| [北京大军经济观察研究中心编者按：针对当前急剧变化的国际和国内经济形势，中国政府突然面对着诸多的救市要求，但到底应当怎么做？哪些措施有效，哪些无效？千头万绪，都在于一个水平问题。如果当前的中国政府能高瞻远瞩，就会拿出事半功倍的长效措施，如果走一步看一步，只是被迫和被动的应对，那么修补政策终会功亏一篑。下面发出的文章都是具有长远眼光的见解，供政府和社会参考。应特别注意《应当揭开中国涉外金融利益集团的面纱》、《中国金融派系倾轧爆出惊天黑幕》等几篇文章，中国的经济问题很可能由经济问题上升到政治问题。] 中国政府救市应当干什么？ 北京大军经济观察研究中心 编辑 2008年10月9日 目录 陆一：《政府救市应该基于什么？》 杨芳洲：《陷阱之中谋自救还是为他人垫背》 余永定：《美国次贷危机：背景、原因与发展》 江涌：《美元崩溃，只差临门一脚》 李宪源：《维持还是乘机颠覆“资本全球化”体系框架》 杰克：《62万亿CDS成心腹之患FED促建中央清算中心》 宋鸿兵：《信用违约掉期的惊险梦游》 yxlzwl：《从美国的GDP数据变化探讨次贷危机》 香港太阳报：《中国金融派系倾轧爆出惊天黑幕》 钟洁锦：《应当揭开中国涉外金融利益集团的面纱》 中金员工：《揭发一个官场腐败和金融卖国的典型》 迈克尔·赫德森：《美国金融资本绑架世界经济》 黄卫东：《西方经济学是如何误导国人的》 郑永年：《规制国家与中国再社会主义化》 丑牛：《对十大精英《中国改革30年的思考》的思考》 李宪源：《加美面包影碟和中国产品价格之比使人心头滴血！》 张新光：《新一轮农村改革的突破口仍是解决土地问题》 黄卫东：《我国农民的出路在何方？》 张新光：《20世纪以来世界农业发展中几个带有规律性的问题》 吕加平：《美国东文西武全球战略与中国的国家安全》 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 发件人："Yi Lu" <flynn6183@gmail.com> 收件人： "zdjun@263.net"
<zdjun@263.net> 抄送：发送时间：2008-10-06 20:52:14 +0800 优先级：普通标题：最近的稿子
政府救市应该基于什么？ 上海证券交易所研究员 陆一 2008年9月30日 在“9•18”证监会、国资委、财政部联合出手后，下一张“救市牌”如何出成为市场聚焦的重点。近来，越来越多的市场舆论认为，中国股市太需要双边的交易机制和多空双方的平等博弈，建立双边的交易机制是改变中国股市的盈利模式和发展模式的根本性制度变革。而对于中国股市而言，能够承担双边交易机制的工具主要包括两种：股指期货和融资融券。 据外电报道，中国证监会早些时候向国务院提交并请求允许保证金交易和卖空交易的计划，即融资融券计划。目前已获国务院正式签署同意。中国期望通过上述制度提振市场交易，以防止在政府机构回购股票促进市场回弹之后，“前功尽弃”，重新出现进一步下滑。但市场盼望已久的融资融券和股指期货、甚而至于T+0交易制度，真的会给市场带来利好吗？ 一．融资融券是救市措施吗？ 2008年9月26日，彭博资讯（Bloomberg）透漏，中国国务院已经批准证券监管机构允许市场融资融券的计划。9月24日，路透社文章称，近期中国证监会已要求沪深交易所上报融资融券相关实施方案及准备情况。有市场传言称，监管层原来要求证交所最快12月底做好融资融券准备工作，现已改成提前到10月完成所有准备工作。目前方案有两个，可能只有融资，也可能是融资融券一起推。 但彭博资讯的报道还指出，中国的这项举措与美国欧洲和澳大利亚在过去的一个星期，禁止卖空金融股的措施背道而驰。中国政府冀期望于此项计划能够继国企增持之后，进一步控制股市继续走低并促进交易的繁荣。所谓融资融券，在中国证券市场历史上并非史无前例的创新，它在中国证券市场早期的庄家横行、市场云雨翻覆的不规范阶段有过极其“出色”的表现，以至于2005年修订前的《证券法》将其设定为市场禁止行为。 从概念上来说，“融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出的行为，所以也称之为保证金交易和卖空交易。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。 融资是借钱买证券，证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，俗称“透支”，客户向证券公司融资买进证券称为“买空”。 融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。 融资融券有增加市场流动性和成交量的作用，但是它也为资金规模和市场风险带来巨大的放大效应。在不完善的市场体系下信用交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会进一步加剧市场波动。风险表现在两方面，其一，透支比例过大，一旦股价下跌，其损失会加倍；其二，当大盘指数走熊时，信用交易有助跌作用。 正因为如此，在美国的次贷危机进入2008年的蔓延期之后，欧美各国政府监管机构都开始积极干预市场买空卖空行为。早在2008年6月份，英国金融服务 管 理 局 (Financial Services Authority)就已宣布相关限制措施。而近日FSA更是明令禁止沽空（融券卖空）金融股，有效期至2009年1月16日，并指措施不排除会扩大至金融股之外其它类别的股份以稳定市场。同时，沽空股份超过已发行股本0.25%的投资者需要披露交易状况。 至7月中旬，眼见金融股巨幅下跌的美国SEC也发布紧急命令，对主要大型金融公司的某些类型的沽空行为进行限制。美国这次的政策市导演得十分成功，道琼斯指数随即飙升276点。而在9月22日，SEC又再度扩大了限制沽空的公司范围，总数增至900家。随后，限制沽空潮开始在全球各大市场蔓延。9月19日，澳大利亚证券交易所宣布自9月22日起禁止无担保沽空交易。同日，瑞士联邦银行委员会与瑞士证券交易所也表达了坚决打击无担保沽空的决心。 目前英国、美国、德国、法国、荷兰、瑞士等欧美股票市场都已相继发布限制沽空令，而亚太地区的澳大利亚、新加坡、巴基斯坦、中国台湾也都紧随其后。只有中国香港市场成为极少数能够做空金融股的国际市场，但香港金融管理当局已经表示将严厉监管和打击恶意沽空行为。 在9月30日，美国国会众议院否决了财政部的7000亿美元救市计划后，全球股市出现崩盘式的暴跌，只有中国股市因为国庆长假而躲过一劫。在这种情况下，如果中国政府在国庆长假后以救市为目的推出融资融券的措施，那无异于和救市的初衷南辕北撤。 二．股指期货会给市场带来利好吗？ 首先，上证指数的成份股是以总股本市值计入股指权重的，而成份股实际上在市场中流通的股本市值却大大小于计入股指权重的总股本市值。例如，占上证指数权重16.63%的中国石油，真正在市场上流通的股本和市值比例却只有2.18%；在上证指数权重比例超过2%的成份股中，流通股比例都没有超过10%。这意味着这些公司的股价波动所产生影响的杠杆是1:10，而中国石油的股价波动所产生影响的杠杆居然达到了0.2:10，加上市场上机构投资者主要买卖的都是这一类蓝筹股、指标股、权重股，在杠杆作用下，2006-2007年以来的股指快速上升就有了技术上的支点。当然，权重股的这种特点也存在着另一个方面的相反作用，当市场指数下跌时，权重股的杠杆作用也同样放大了市场指数下跌的速度和恐慌程度。这在2008年大半年的市场下跌中有充分的表现。 上证综合指数权重超过1%的股票数据一览表（截止日期：2008年6月30日）
其次，我国的资本项目尽管尚未对外开放、我国证券市场尽管是封闭的，但现实已经存在的H股和A股市场中大量的大型国有企业在H股和A股市场同时上市，而且诸多两地挂牌的大型国有企业都是A股市场的蓝筹股、指标股、指数权重股，这就已经形成了两地市场之间联动的瘘管。再加上这些两地上市的公司在H股和A股市场流通股比例的悬殊不同、以及这些股票在两地市场中对指数权重占有比例的不同，这就很现实地形成了利用流通股比例的杠杆作用和对指数权重占有比例的不同来对两地市场指数和股价进行影响从而套利的通道。 仅以中石油为例，它在A股市场的流通股本比例仅为2.18%，占上证指数权重却达到16.63%；而它在香港H股的流通股比例为11.53%（是A股市场的将近5.3倍）， 占恒生指数的市值比重却只有4.08%。这种不平衡和不一致之间的套利空间是任何市场投机者都不会忽视的。 中石油2008年6月30日股本结构
资料来源：中石油公司半年报 2008年9月29日恒生指数成份股每日变动情况
注：#Change in HSI (points) per spread change in stock price. 股价变动一价位对指数之影响(点数)。## Contribution to the Change in HSI (points). 股价变动对指数之影响(点数)。资料来源：恒生指数公司Hang Seng Indexes Company Limited. 如果股指期货推出，在正常的市场状况下它也许能依靠双边交易机制起到平衡市场大幅波动的理论预期作用。但不可否认的是，我国内地证券市场机制和监管制度的不完善，以及外部恰逢全球因次贷危机而涌现的金融风波冲击，再加上我国内地证券市场的指数构成和两地上市企业股本流通结构的不同，在这种背景下，不做制度上和监管手段上的弥补而仓促推出股指期货，只会造成市场投机者利用杠杆加剧指数波动幅度、利用内地和香港市场的指数和股价的互动来扩大套利空间，甚而至于造成致命的市场冲击波。 融资融券、T+0回转交易、金融（股指）期货，都是活跃市场、增加市场流动性的技术工具，这些东西在中国证券市场发展历史上都曾正正反反地扮演过各自的角色。但是，任何对市场的创新都应该立足于战略高度来规划，仅仅满足于技术性的、工程性层面的创新必然会忽视社会性的整体风险。 对市场的干预，无论是资本主义国家还是社会主义国家，都应该在市场危机即将或已经衍生出社会信用危机时，被政府果断地采用。尤其是在金融市场、资本市场和证券市场中，市场的非正常涨跌，肯定与社会信心和预期有关，就必须要跳出技术性的、工程性的思维，以维护政府信用、挽救社会信用和恢复市场信用的政治和全局角度来考虑问题。尤其是当预支了政府的政治信用和社会信用、累计多年而造成市场不良预期积重难返时，任何技术性的、工程性的、局部的修补都是于事无补的。
正是基于这个道理，我国总理才在美国向深陷次贷危机的美国金融界人士谆谆教诲：“在经济困难面前，信心比黄金和货币更重要。”但愿这个道理也能够适用于中国已经跌得半死的证券市场…… 发件人："晓陆 杨" <yangxiaolu_8@yahoo.com.cn> 收件人： "<zdjun@263.net>，" 抄送：发送时间：2008-10-05 19:33:12 +0800 优先级：普通标题：杨晓陆传文（附件） 陷阱之中谋自救还是为他人垫背 杨芳洲 2008年10月5日 值此美国金融危机愈演愈烈之际，美国政府计划大量注资挽救其濒临崩溃的金融业，为此向其盟国及中国等求助，而其G8中所有富裕盟友无一肯为其火中取栗。唯中国总理9月26日在纽约宣布：中国已经准备好参与全球救市。中国银监会主席刘明康也于9月27日在天津夏季达沃斯论坛表示，“美联储局与中国央行确实在进行谈判，中国可能考虑通过向美国注入流动性的方式帮助美国‘救市’。”[注1] 此前也有中投公司欲以600—700亿美元为日本等救市[注2]，及中投正与资金链出现问题的摩根士丹利洽商巨资入股等报道，除中投外，“国家外汇管理局也计划投资25亿美元入股美国基金公司知名基金——德州太平洋集团（TPG）成立的新收购型基金，”很可能被其用于收购我骨干国企。[注3] 凤凰卫视最新消息：中国可能购买美国国会刚通过的7000亿美元救市方案中2000亿美元美国国债，以帮助美国共渡难关。由于我外汇投资长期无视安全原则暗箱操作，我们已经犯了最令人痛心的大错，将至少万亿美元买了美国债券，其中一半是美国国债，另一半是机构和公司垃圾债（如两房、雷曼、黑石、大摩等）。如果美国政府不包下两房等债务，我们这一半公司和机构垃圾债必遭灭顶之灾。如果美国政府包下两房等债务，等于要增发数万亿美元货币，美元币值及美国债评级必大大下降，无论怎样我都很难避免惨痛的国力损失。连财力雄厚的美国政府如此巨资救市都不能使我免遭重大损失，我仅余区区两三千亿美元外汇现金又如何能“救人救己”？！况且我再买入美国国债“救美”的外汇，也同样会构成使美元和美国国债贬值的压力。我们自己的钱将打压我们自己5000亿美国国债及5000亿机构公司债的总体价值。我们为此而损失的就不止是“救美”的钱，而是还包括上万亿美债总体贬值的损失。
我们已经大错特错，大亏特亏了。难道还要继续错到底，不惜流尽国家民族最后一滴血脉为美国殉葬？！美国的危机是历史的必然，此宿命是以美元作为世界货币剥削全世界后的必然补充。不是我们区区几千亿美元能救得了的。现在去“抄底”也无异于自填虎口。 美元长期贬值大势难以逆转，因而动摇了其地位（即人们的持有信心），地位动摇和贬值趋势互相强化，形成恶性循环。更进一步显露出美元的过量发行。庞大绚丽的金融衍生神话非但挽救不了美元及美国经济的宿命，却只会使积累起来的矛盾爆发得更猛烈。美元因此而濒临崩溃边缘，这次金融海啸，就是其金融泡沫破灭后对美元的一次总清算。 以社会资产（用于抵押的私人资产都是负债取得）为私人担保进行投机而创造的金融泡沫，必然形成史无前例的巨大社会金融风险。使货币特殊的社会功能（社会流通手段）与其私人所有性质的对立前所未有的尖锐起来[注4]。
美国及西方各国金融管理当局尽管对其银行金融机构大量注资，但其规模巨大的金融衍生品债务链条绷得确实太紧了，一处断裂则立即产生巨大的资金供应缺口，并在流通渠道中形成严重堵塞，导致流通速度迅速下降（流动性消失）。以往一般的银根紧缩形成的货币供应缺口就可造成流通速度不断下降和货币供应缺口不断扩大相互强化的恶性循环。美国等西方国家对其金融系统的巨额注资，应付过去的银根紧缩程度也许是足够的；但在今天因其金融衍生品市场超大规模的发展及比以前绷紧不知多少倍的债务链条（一份资产可以循环抵押多少次而派生出不知多少倍的贷款和债务）[注5]，
当虚幻的衍生品需要实际的资金支付时，则区区几千亿乃至上万亿美元的注资就如杯水车薪而无济于事了。加之此次因金融泡沫破灭后造成的债务链条断裂远非一般的债务拖欠，大量虚拟财富灰飞烟灭形成的债务链条死结，必将使美国政府补充流动性的注资措施效率大减，资金循环沉淀大大增加。因以上原因形成的巨大资金黑洞必将无情吞噬一切财富，在此勿庸置疑的必然性面前，美国的盟友尽管都富得流油，却无一国敢出手相救。唯独中国，一个第三世界穷国却要充大个给美国垫背。 巨额外汇储备傻瓜投资已造成我重大民族灾难 我因将外汇储备主要用于买美国债券，这部分外汇形式的财富就没法变成产品形式的财富去吸收对应的外汇占款，其通胀因素也因此而生。而央行收回外汇占款的对冲操作因要还本付息，却无进口商品去吸收这些还本付息金额而对通胀因素无能为力。央行也因对冲操作要对国内付出利息（而买入的美国债券利息不够抵偿美元贬值的损失）而亏损累累[注8]。真正能回笼因境外金融投资所生通胀因素的是我们每年30％高速增长的税收。（我每年的税收与国际收支顺差相差不大。） 即我们杀鸡取蛋式的税收并未都取之于民用之于民，而是主要用来借给富裕的美国人白使（美国债券利息不够抵偿美元贬值的损失），并补贴因此而造成的负效率亏损——（央行对冲操作）无谓使用资金的利息负担。仅此就几乎封杀了中国社会发展的可能，税收中只留给中国财政极其有限的可支出余地（甚至负数），使我们只能简单维持，稍一发展便“超出国力”，产生通胀因素。 一万多亿美元外汇储备用于美国债券等西方金融投资，算上利息和美元贬值因素使我白白丧失了十几万亿人民币的建设资金，（如以我每年国债建设资金约1500亿元计算，则相当于近百年的国债建设资金。）不仅造成我基础建设严重不足（包括医疗、教育、科技等），及前所未有的大规模失业。而且如此超巨额资金让他人白用，却没有带来任何产出，必将大大减少今后商品供给总量（尤其是瓶颈部门），无疑是巨大的长期通胀因素。 因我巨额外汇主要投资于美国债券，而没有进口价格看涨的战略资源，以低成本建立必要的国家储备，我们不得不承受美元贬值所转嫁的全球性通货膨胀，粮食、燃料成本大幅上涨。而我因税收大都通过买美国债券而实际补贴了美国人，又由于我整个对外开放的腐败而形成巨额财富利权外流滔滔不绝（包括投资美国债券的惨重损失）[注9]，因而产生更严重的通胀因素（货币失去所对应的使用价值财富即成废纸），就是高额税收也难以将其全部对冲回笼，则国家财政就只能补贴最基本的粮食生产，以维持粮价稳定。而对其它农产品和基础原材料生产则再无力补贴。由此而导致基础产品生产成本大涨及严重亏损，其前景要么这些产品价格大涨，形成严重通货膨胀；要么在价格受限而国家又不补贴的情况下，则这些行业彻底破产。普遍的假冒伪劣则是行业垂死挣扎的破产前兆。牛奶全部兑水及为检测达标而大面积掺毒只是暴露出一个行业的问题。（舆论将此归结为道德因素，得了便宜卖乖的美国人更是振振有词谴责中国人道德堕落。其实最根本的原因是国家因荒谬的外汇投资将税收给美国人白使，及大量财富外流给美国而无力给注定亏损的奶农补贴。奶农自去年就纷纷杀牛或以菜牛价贱卖奶牛集体逃离养牛业[注10]。道德和法律固然可以规范人们的逐利动机，却难以禁止其生存动机。古今中外都一样。） 巨额财富流失大大加剧了我国社会内部矛盾。贫富差距，城乡差距迅速扩大。有些地方甚至出现奴隶制剥削（黑砖窑、黑煤窑、东莞梁山童工），教育、医疗、住房成为民众难以负担的新“三座大山”。另一方面，中央通过增值税将巨大的经济损失转嫁给地方，大大加剧了各地方和中央之间的矛盾及离心倾向。 荒唐的外汇储备投资以其巨额亏损（亏给美国人）拯救美国经济，造成我永久性巨额财富损失。我亏损掉的巨额财富连同其每年的利息收入永远都回不来了，（免了美国人占我巨财还本付息之责，) 这巨大的损失（连同买办化开放方式形成的其它巨额财富利权外流）无疑将通过最严重的通货膨胀而分摊给每个中国人。 人民币未完全自由兑换本可使我与此次美国金融危机有所隔离无大关联，但因银监会、央行、中投等盲目加快金融开放及巨额傻瓜外汇投资，使我落入美国金融陷阱，（加之管理层15年的宏观政策为美国服务，已形成买办化殖民地化经济结构，财富利权外流难以遏止，美国因此而享受着一切利益，而中国人民则为此承受一切痛苦和风险，）我因此而面临失巨财，毁国力，必通胀，亡天下之前所未有险境。正如张宏良教授所说，现处陷阱中最需救助者恰恰是我们自己！自救才是当务之急！ 美国再怎么灾难衰落，也败不到中国这个份上。因其法制健全，科技发达家底雄厚，衰退它几年早晚还可恢复。而我法纪废弛，政治腐败，经济体制扭曲，效率低下，资源耗尽，环境恶化，内部矛盾极端尖锐，且又被外国控制了金融和经济命脉，财富利权外流滔滔不绝，若经济出现大问题，必天下大乱国家分裂，数十年难有翻身之日。 眼下若我财富大失血危急之势再不扭转，继续听任心怀异志之买办权臣秘密操作，以我仅存最后财力储备“救美”“抄底”，必致财尽国亡，民不聊生，天下大乱。当此美国金融海啸觊觎我财富和民族产业并意图转嫁危机之关键时刻，看好自己的家当，堵住财富流失的管道，不惑于诳言，不轻率妄动，周密策划，稳步脱险，方可转危为安。 为此，当前必须立即严格禁止任何境外金融投资，止住财富进一步外流。以稳住阵脚，冷静判明形势，研究对策。 重大对外投资决策应信息公开充分论证严格监督人大审批
必须立即改变目前对外投资暗箱操作掩盖内外勾结的严重状况，重大对外投资（尤其金融投资）决策应信息公开，充分论证，严格监督，人大审批。 银监会、央行、中投公司的负责人对我巨额外汇储备的亏损和险境负有不可推卸的直接重大责任，应受国家安全机构的调查和党纪国法惩处！重大对外投资决策过程必须公开透明，广泛听取各方面意见，尤其必须有各种有代表性对立意见的辩论过程，以全面论证避免偏听。并经人大批准。 必须建立以民意为基础的独立监督机构，对对外投资及开放严格监督。 实行积极自救的经济措施 1.安全稳妥管理现存外汇，建立价值资源（保值的战略资源）储备。在当前美国金融危机继续发展，美元必加速贬值，从而使我巨额外汇储备套牢亏损程度不断增大的险恶形势下，保持住所剩最后三千亿美元财力储备对稳定经济极为重要。 美国为避免美元崩溃，必不顾代价使美元不时表现出阶段性强势。我们应抓住强势美元（各种战略资源产品价格回调）的时机，在兼顾流动性的基础上用我所余外汇储备建立国家战略资源价值储备（金、银、油气资源、重要金属、木材等基础资源），即储备了财富价值（保值），也可以基础资源储备稳定物价。（以期权期货方式进行储备可利用杠杆以较少资金进行大规模资源储备。）如此尚可在财富已经大量流失的不利形势下保持住经济基本稳定，还可有调整经济结构的机会（结构调整需要时间），成功实现外向依赖经济到以内需为主的过渡。否则，将最后这点外汇储备轻率冒险“抄底”“救美”，则逆大势而为必彻底赔光，再无自救和调整经济结构的机会，从而只能听任因巨额财富外流而不可避免的通货膨胀恶性发展肆虐。（我们这两年感受到的生活物价全面上涨就是前几年巨额外汇境外金融投资及其它财富外流而产生的通胀因素，外汇储备的巨大损失及比前些年更大大发展的财富外流则必导致今后更严重的通胀形势。）最终引发银行挤兑风潮乃至经济崩溃。 应立即废除黄金、白银等我最需要的价值资源的进口关税及一切进口环节税，国家则以人民币（按高于国际市场即时标价）收购符合国际交易标准的黄金、白银、白金，并为此提供一切方便条件（需要增设收购网点等）。这将鼓励出口企业以出口外汇换回标准金、银运回，他们或自己储存金、银，在需用钱时则可随时以金、银卖给国家而得到人民币。这样国家和国内民间金、银储备都会增加，贸易顺差和结汇都将大大减少，国家也不用放出那么多人民币，即使放出人民币，收进的是不断升值的金、银而不是不断贬值的美元。而且民间受利益驱动自发在国外分散地购买金、银运回，不显山不露水，美国人尽管不高兴也难以阻止。 按照我国经济和社会发展需要（包括储备需要）及时调整重要战略资源产品的进口关税及进口环节税，可使各类商贸公司受利益驱动在我需要时自行向外汇管理局买外汇以各种方式进口各种资源自动进行储备。从而以于我有利的方式减少顺差和外汇储备。
此举只是改变一些政策，却可扭转继续储备（根本没有保值能力的）美元资产的荒谬。这实际上也是堵上了将税收给美国人白使这一重要财富外流通道。为统一计划协调国内各类价值资源储备，应成立权限凌驾于各部委之上的国家储备委员会。（详见我2008年9月21日文章《要储备委员会不要中投公司》）
对于我们的5000多亿美元美国国债，由于是长期债券，短期难以脱身，其风险主要是美元贬值，强于非政府美债既有美元贬值风险又有更大的金融市场风险。《金融战争》作者廖子光先生提出美国债可抵押贷款用于进口战略资源。这是个不错的主意。
这无疑也是个非常好的主意。若能实现则将大大缓解我险恶的金融和经济形势。只是在具体操作中应注意防止内外勾结，使我贵买外企而方便外资高价逃出。因此，以美国债券收购在华外企也应建立并强化国家经济安全监督机制。（外资兼并我民族产业时，须防止我内部人贱卖。而在我买外企时，则须防内部人贵买。） 为防止现已坐底的境外热钱待我股市转牛后高位撤离，洗劫我财富并制造经济灾难；并防止我其它方面财富利权继续严重外流。须重新严格外汇管制，以阻碍热钱及各类流失财富大规模出逃。 经济结构调整势在必行
美元的必然贬值趋势及此次金融危机显现出此趋势更进一步加快的前景，使美元失去世界货币财富储藏手段功能已不再有疑问。这也充分暴露出以我实实在在的使用价值商品交换此既不是具体使用价值也不再是世界一般价值财富的纸币的荒谬，为已根本不具交易资格（没有为对方所需要的交换物）的“交易”对象白打工的傻瓜外向型出口经济已走到尽头，难以为继。经济结构向内需为主调整是唯一出路。（此时仍腆着脸满世界吹嘘如此全球化改革开放发展楷模和1.8万亿美元外汇储备的伟大成就，让人感到既滑稽，也可悲。） 将内资企业所得税率降至15％，与外资拉平。除企业所得税外，企业增值税也有很大的减税空间。长期以来，沉重的企业税负和紧缩的货币政策基本封杀了我社会利润空间，“动是找死，不动是等死。”这句商场流传的口头禅是业者挣扎的真实写照。开公司办企业风险巨大，造成我严重的失业问题。企业为拼命降低成本苟延残喘，统统是短期行为，不仅根本无力搞科技研发，技术上只能依赖外国。而且假冒伪劣、野蛮运输、破坏环境则成普遍现象而难以禁止。 减轻企业税负将使企业普遍获得利润空间，会有更多的公司企业开办及扩大业务，解决相当一部分就业问题。也因此而扩大了内需。并彻底扭转企业无力技术创新，不得不以假冒伪劣等短期行为挣扎的困境。由于所减企业税收即直接增加企业利润，而企业利润在销售额中平均不足10％，因此企业利润对商品供给（销售额）的影响有10倍以上的杠杆调节作用。（即减企业税负对抑制通货膨胀有至少10倍以上的杠杆作用。） 所以此举也是有效抑制通胀的良方。 对企业减税不仅使税收可以不减少，而且还可大大增加财政收入。这是因减税金额对企业销售额（营业税税基）、增加值（应纳增值税税基）和利润（应纳所得税税基）有10倍以上的杠杆调节作用，虽降低了税率却也大增了企业应纳税基础。（与商品降价会增加商品销售额一个道理。）另一方面，企业因减税而大增商品供给，带来增发货币的需求，从而增加财政收入。如宏观经济环境处于通货膨胀时期不增发货币，则减税所增加的商品供给可有效地吸收与之相同的通货膨胀量，即可抵消相同的货币紧缩金额，并至少减少相当于货币紧缩数量3倍多负的（破坏性）乘数作用。这样带来的宏观经济及财政利益会更大。
经分析，因减企业税负而带来的财政收入大约可比减掉的企业税多出一倍。（详见我2003年9月的文章《减税增币可实现GDP增速和财政收入双翻番》，2006年5月的文章《内外资企业所得税率并轨有何难？--将内资企业所得税率降至与外资同等水平是最佳选择》
http://yfzh.blog.china.com/#） 只要我们不再将外汇储备主要用于购买美国债券等境外金融投资，（等于我税收不再主要用于给美国人白使，）我们就有了足够的建设资金进行大规模基本建设。 除每年的基本建设资金大幅增加外。必须立即改变1.55万亿特别国债的用途，停止对运作外汇储备毫无意义且浪费巨大的二次对冲。将此巨额国债资金用于水电、水利、农业、教育、科研、国防、医疗、就业培训、航天、气象、环保等瓶颈领域。只有将大量投资主要用于瓶颈产业和部门，才能获得最大的回报，产生最大的效率，从而以大量社会最需要的产品和服务将可能出现的通货膨胀吸收在萌芽之中，并解决大量劳动力就业问题。此举无疑将大增生产和生活消费的国内需求。当然，对瓶颈领域除投资外，还有大量工作要做，投资不是万能的，但不投资是万万不能的。 3．消除国内商品流通障碍 降低流通成本扩大市场规模 我国内并非没有消费能力，之所以国内市场不振而将产品大量出口，一个重要原因是中国市场流通成本太大，很多产品零售价高于出厂价数倍。同样的中国产品，在国内卖价可比美国高数倍。这是因为销往美国的产品出口后只有外运（主要海运）费，到美国后再无其它费用，而且产品一出口甚至一出厂就能回笼货款。而国内处处地方保护，公路到处是收费关卡。因腐败导致法纪废弛，流通秩序极为混乱，零售业（包括外资零售巨头）经常无故拖欠货款，商业银行和保险业也未能为国内商品流通提供可靠的金融和保险支持。以上这些均大大增加了国内商品流通费用和风险。很多厂商宁愿低价出口以获得虽仅微利但可靠的销售收入，以维持持续再生产，却不愿冒货款拖欠甚至赖账的风险为国内供货，要供货就提高价格，以丰补欠。 可见，我混乱的法纪和流通秩序扼杀了我们自己的市场和生产力，使我们低成本的丰富劳力资源只能为万里之外秩序更好更有效率的市场生产，这其中当然也有紧货币高税率的宏观政策造成萧条的问题，但腐败和法纪废弛无疑是我基本的致命弱点，也是我们十几亿人的国内市场反而不如美国两、三亿人的市场发达的根本原因。 如果我们能严明法纪，认真整顿流通秩序，认真解决债务拖欠问题；并清除地方保护主义，取消大部分公路收费，消除一切限制国内商品流转的障碍，定能显著降低商品流通成本和零售价格，大大扩大市场规模。顺利实现向内需为主的结构调整，并抑制通货膨胀。严明法纪惩治腐败关系到政治层面，有赖于政治革新的效果。 4．建立主权信贷 出口以人民币结算 廖子光老师提出应趁此美元危机之际，建立人民币主权信贷，即出口以人民币结算，银行可提供人民币出口信贷。此举可使我外贸减少对美元依赖，并使进、出口及人民币汇率自动保持在一个恰当的波动范围，维系其平衡，避免为储藏已无财富储藏价值的美元而盲目生产。此建议具有很大的可操作性，切实可行。是个好主意！ 5．尽快纠正过度开放，以保持自主宏观调控能力，形成宽松货币环境并抑制通胀。 一国经济要有活力，必须有充分的流动性，以维持流通速度及由其决定的经济运行效率。此乃重要经济利益。但长期以来，我们紧货币高税率的宏观经济政策扼杀了社会经济活力，流通速度降至极低水平。此乃我宏观政策被美国误导为其利益服务的结果。（只有误导他国紧缩经济，才能消除其社会利润空间，造成其普遍衰退萧条。从而实现：1.使这些国家成为依赖美国市场的廉价商品供应国。2.使这些国家的资金因无投资机会而流向美国以支持美元的世界货币地位。3.利用这些国家严重的经济困境，以最低的成本控制其经济命脉。）而向内需为主的经济结构调整，则必须彻底纠正此为美国利益服务之经济结构和宏观政策。 何况任何经济调整，都必需在较宽松的货币环境中才能完成。只有较宽松的货币供应才能提供新的有效需求以利企业转型，并抵消掉转型过程中的坏账对流通渠道的堵塞。因此，以较宽松的货币政策为结构调整提供流动性支持，是结构调整能否顺利进行一关键所在。但麻烦的是我已开放过度，尤其金融。在商业银行方面，我国现有大量外资独资银行，却无一家中资独资银行，我所有商业银行均被外资参股20% 多，还有不少被外资控股。“外汇使用和资本流出渠道”也已被新的《外汇管理条例》拓得太宽太宽，外汇管制早已名存实亡。因此，热钱大量进出投机炒作我已难以掌握。这大大增加了我以货币政策支持经济调整的难度。 我若实行宽松的货币政策搞活经济支持结构调整，则境外投机热钱大量进进出出，爆炒我股市楼市，不仅我财富大量流失，而且投机过度，资源配置和经济结构失衡，造成巨大浪费。并产生严重的通胀因素。而真正需要发展的国计民生及瓶颈部门和产业却仍缺乏资金，形成停滞。而我若以紧缩货币抑制投机，则又会抑制正常生产流通。显然，由于我现在的腐败法制环境，所有通向外部的血管只能是以我单向失血为结果。过度开放已形成我经济肌体中与我异化的失血毒瘤，不对其下药治疗，则其发展将危机我正常经济肌体；对其下药，则将伤害我正常经济细胞。我调控经济自主权因此受到严重限制。 因此，必须尽快纠正单方面过度开放（尤其金融领域），并重新严格外汇管制。我国经济当前只能是在保持和提高国内流动性及其所产生的效率的同时，对世界金融保持一定程度的隔离状态，放缓与其接轨。堵上财富外流闸门。这也完全符合《服务贸易总协定》有关文件中所认同的金融业审慎原则。纠正单方面过度开放其实并非难事，只要坚持开放的对等原则，要求我对其开放之国也平等地对我开放同样的领域，否则即根据对等原则停止对该国开放该领域。问题既可解决。 6．严肃法纪加强监管 建立公平高效的资本市场 多年以来，权贵买办与国际资本勾结，将我股市搞成残酷洗劫中国人民的圈钱场所，现又将股市打下七成，意图使美国等国际资本坐底，既可廉价控股我民族产业，也获得暴利。中国股市已完全失去了其资本市场最基本的融资功能。正是由于资本市场功能环节的缺失，使我全世界最丰富的储蓄资源不是流往海外支持美元，就是在国内爆炒房地产。我大量民族产业却严重缺乏资金。 为恢复股市融资功能，使我丰富的储蓄能高效率地转化为真正的产业资本，须严肃法纪法规，严厉惩处非法牟利，加强股市监管，以重建投资信心。经济结构向以内需为主调整，就是将为美国服务的宏观经济政策及其主导产生的经济结构调整回为满足中国人民生活、生产和社会发展需要服务的经济政策和结构。中国之所以走上为美国利益服务的发展道路，根本的原因在政治上，是买办内奸主导了管理层的必然结果。因此结构调整的主要障碍也将是政治上的，会充满买办化殖民化道路与振兴民族经济的斗争。结构调整的效果有赖于健康力量的斗争能否导致积极的政治变化。 关于一些“救美”及买美债的理由 有人认为，当此美国最需中国援助之际，如巨资救美将使中国对美国更重要，中美关系将发生变化，中国将因此而与美国平起平坐。此论谬矣！中美关系何以美国占尽一切利益而中国承担一切损失和风险？这并非因以往中国对美国不重要，而是买办意志和外国意志取代了我国家意志。买办卖国的问题不解决，中国不论为美国作出多大贡献和牺牲，都不会成为美国平等的伙伴，尽管美国会更需要中国，但那不是需要伙伴，而是狼更需要羊。只有在中国的命运完全由维护国家利益的国家意志主宰，中美关系才会是真正互利的伙伴关系。 （近日美国对我提高焦碳出口关税而大张挞伐，说我此举是使我钢厂在竞争中处于有利地位，因此要向世贸组织提出控告。他美国不会生产焦碳么？为何他们可保护环境不生产高污染的焦碳，却要让中国污染自己的环境廉价为全世界生产焦碳？如今有求于我仍如此霸道蛮横，足以说明狼永远是狼，美国还是那个美国。给强盗交保护费可与其平起平坐乎？） 有主张巨资救美者至今仍在忽悠：若不救美，其经济崩溃我向谁出口？若出口受挫企业倒闭，失业如何解决？美国经济长期衰退已成定局，我救不救美都不能影响此必然趋势，我们那点钱也无法左右美国经济崩不崩溃。问题是美国还有什么资格与我继续交易？还能拿出什么交换物？美元吗？那已不再是世界财富的代表，其不断加速的贬值趋势已使其财富储藏手段功能荡然无存。难道要为空手套白狼的“交易”对象白打工解决就业吗？ 网上也有些观点认为：我美元储备不过是美国政府打的白条，对我无用，而只能买美国债券，这也是不得已而为的无奈之举。此等言论有意无意宣扬了我巨额外汇储备买美债是别无选择。因此，鄙人有必要在此对其予以澄清。美元失去的只是世界货币财富储藏手段功能，但还未丧失国际流通手段功能。美元的问题是其贬值趋势，但贬值需要时间，如作为转瞬即逝的交换媒介一手进一手出，可无任何损失地完成不同商品之间的交换。
美元再怎么贬值，各种商品之间的相对比价却并不受什么影响。因此，只要卖出商品得到美元后立即花出去换成其它商品，就无美元贬值之虞。所以美元的正确使用原则应是当作流通手段及时买回各种需要的保值资源，而我们却恰恰把它当作财富储藏手段来用，从而饱受其贬值之害。
美国次贷危机：背景、原因与发展 中国社科院世界经济与政治所所长 余永定 Oct 8, 2008 yongdingyu@gmail.com 内容提要：本文首先介绍了次贷危机发生的背景，包括美国金融市场的结构、次贷与证券化的关系，并解释了RMBS、CDO与CDS等在危机中扮演着重要角色的衍生金融产品。其次详细剖析了次贷危机的爆发与传递过程，次贷危机迄今为止经历了流动性短缺、信贷紧缩与实体经济萎缩这三个阶段。最后，本文总结了次贷危机给全球金融市场、投资者以及中国政府提供的经验教训。本文截稿时，两房危机刚刚浮出水面。发稿时，随着AIG（美国保险集团）品濒临破产和美国政府7000亿美元救市计划的提出，美国金融危机进入了一个新阶段。美国经济已经陷入1929年以来最严重的危机。 关键词： 次贷危机 衍生产品 信贷紧缩 启示。 20世纪90年代以来，在信息技术革命的推动下，美国经济经历了二战后前所未有的高速增长，美国资本市场更是空前繁荣。2001年IT泡沫破灭，美国经济出现衰退。为了刺激经济，美联储采取了极具扩张性的货币政策。经过13次降息，到2003年6月25日，美联储将联邦基金利率下调至1%，创45年来最低水平。美联储的低利率政策，导致美国住房价格的急剧上升。2002年，笔者曾撰文指出：“从总体上看，还难以判断美国房地产市场泡沫是否严重。但是在某些地区，房地产泡沫是严重的。造成美国房地产价格上升的原因是多方面的，如股票市场崩溃、投资者转向房地产市场、住房抵押贷款的税收优惠等，但其中一个最重要原因则是美国联邦储备银行的宽松货币政策，特别是低利率政策。在这种政策的刺激下，银行发放了大量各种形式的住房抵押贷款。贷款条件过于宽松使得许多人购买了超出自己偿付能力的住房，住房抵押债务急剧增加，美国的住房抵押债务对收入之比创下了历史最高记录，人们越来越对住房抵押贷款发放失去控制而感到担心。”1正如经验一再证明的，当我们身处泡沫之时，往往难以判断是否存在泡沫，而只能在泡沫破灭之后才能得出结论。自2003年以来，每年都有经济学家警告说美国的房地产泡沫将会破灭，虽然这一预言一直没有应验，然而，该发生的迟早要发生。2007年8月，美国次贷危机突然爆发，不但房地产泡沫终于破灭，美国还陷入了自20世纪30年代大萧条以来最为严重的金融危机。 美国的次贷危机不是一次简单的周期性危机或类似1998年的长期资本管理公司危机这种局部、短暂的金融危机。美国当前的这场危机是盎格鲁－萨克逊式资本主义生产方式的危机，是华盛顿共识的危机。在东亚金融危机期间，西方政治家和经济学家把东亚危机的发生归结于“裙带资本主义”、银行系统在金融体系中的比重过高、资本市场在金融资源配置中的作用过弱、监管不力等等。与此同时，他们在世界各地大力推销盎格鲁－萨克逊金融模式。同德国模式和日本模式相比，更遑论东亚模式，盎格鲁－萨克逊模式被视为最完美的、具有普世价值的金融体系模式。而发展中国家也诚惶诚恐地按盎格鲁－萨克逊模式改造本国的金融体系。然而，当学生还未来得及交出令老师满意的答卷之前，老师自己却突然出了问题。谁说没有“后发优势”呢？ 对于美国房地产泡沫破灭导致严重金融危机，我们不是没有思想准备的。笔者曾撰文指出：“在美国，在泡沫经济破灭之后，其金融体系似乎并未受到严重打击，这确实可能是因为美国的金融体系、特别是其银行体系十分健全的缘故（但直到最近，美国的金融机构仍频频爆出丑闻），但这也可能是美国银行机构在90年代通过种种技术手段分散风险的结果，如通过把债权打包出售给其他金融机构，特别是保险公司。即使泡沫破灭确实产生了大量坏账，由于这些坏账已被转移到保险机构，因而它们便被隐藏起来（保险机构不必遵守银行机构所必须遵守的一系列透明性原则）和被分散化了。这种情况下,美国房地产泡沫对其整个金融体系最终将产生什么后果，还有待进一步观察。日本的经验和教训说明，泡沫经济破灭后的经济调整过程是漫长而曲折的。美国是一个高负债国家，金融危机一旦发生（尽管目前并无明显迹象），其后果是难以设想的，对此我们应该保持清醒的估计。”2 显然，当时我们对美国金融市场的认识是粗浅的，对细节缺乏了解，因此，对后来次贷危机的发生和发展做出准确判断是不可能的。在次贷危机发生刚满一周年之际，搞清次贷危机的有关细节，重构次贷危机发展的历程，对于我们把握次贷危机的未来发展，判断这一危机对中国的可能冲击，特别是对重新思考中国今后金融体系改革的方向应该具有十分重要的意义。 1， 王洛林、余永定主编：《世界经济黄皮书2002-2003年：世界经济形势分析与预测》，社会科学文献出版社，2003年版。 2， 余永定：《2004年世界经济将保持良好增长势头》，载《国际经济评论》2004年第1期，第1～10页。 美国的金融市场 按借贷期限的长短，金融市场可以分为货币市场（一年以下）和资本市场（一年以上）两大类。而资本市场又可以进一步分为债务市场和股票市场，或分为债券市场、股票市场和住房抵押贷款市场。其中货币市场包括银行间隔夜拆借市场、债券回购市场、商业票据市场等。而资本市场，以美国为例，则包括公司股票市场、居民抵押住房贷款市场、公司债券市场、美国政府债券市场、公共机构证券市场、银行商业贷款市场、消费者贷款市场。其中公司股票市场规模最大，其次是居民抵押住房贷款市场。到2006年底，全球资本市场的总值为88万亿美元。其中股票市场总值为50万亿美元，而债务市场总值为38万亿美元。 自由化、证券化是美国金融市场的最重要特征。在美国，对金融业(主要是银行业)的管制是大萧条以后逐步形成的。管制主要表现为：(1)对银行支付存款利息率的限制 (Q条例）；(2)对银行进行证券业务的限制(格拉斯-斯蒂格尔法)；(3)存款保险制度；(4)对金融市场和金融机构(证券与交易委员会、存款保险公司、贷款保险公司、住宅贷款局等等）的管理和监督；(5) 限制新银行开业；(6)联邦储备银行的集中和加强；等等。20世纪70年代以后，美国出现了一股对大萧条重新认识的思潮。这种思潮认为30年代银行发放冒险性贷款和进行风险性投资并非政府管制不严(如允许银行对存款支付利息等)所致。因而，对银行和其他金融机构进行严格的管制是错误地总结了30年代银行危机的教训的结果。除了意识形态方面的原因外，经济条件的变化也对金融自由化的发展起了强有力的推动作用。1965年之前，在普遍低利率的情况下，Q条例并未形成实际约束，因而并未影响银行的存款吸收能力。1965年之后，由于利息率的普遍提高，政府管制变得具有约束力，从而限制了银行的获利机会，于是存款人把资金转向利息率不受限制的票据和证券。非银行金融机构(货币市场基金等)的出现更是吸引走了大量存款。于是，银行只得设法通过发行商业票据、回购协议和吸收欧洲美元等方式进行反击。金融自由化在某种程度上是金融创新的结果。管制必然导致逃避管制，各种金融创新就应运而生。大额存单、回购协议、商业借据(CP)、欧洲美元和货币市场基金等等都是为了逃避Q条例的限制而创造出来的。面对如雨后春笋般的金融创新，管制变得十分无效，而逃避管制的做法则导致银行效率的下降。不仅如此，在无法实行有效管制的情况下，强行实行管制不但不能确保、反而会降低银行体系的安全性。由于以上种种原因，从20世纪80年代开始，西方各国先后对金融实行自由化。首先是利率自由化(如逐步取消Q条例)，而后是业务自由化，特别是打破银行业和证券业的从业界限。 3， 张明：《美国次级债危机的演进逻辑和风险涵义》，载《银行家》，2007年第9期。 4， 根据Inside Mortgage Finance提供的资料，在美国2006年新发放的住房抵押贷款中，优质贷款仅占36％，而中级贷款和次级贷款分别占到25％和21％（三个比重之和为什么不是100%？原因是还有一些其他类型的贷款，例如巨额贷款Jumbo Loan）。2001年美国次级贷款总规模占抵押贷款市场总规模的比率仅为5.6%，到2006年该比率上升到20％。参见张明：《美国次级债危机的演进逻辑和风险涵义》。 在金融自由化的基础上，自80年代以来，发达国家金融市场的一个重要特征是证券化的急剧发展。证券化是通过金融工程把流动性差的某个或某一组其他形式的资产转化为证券的过程或倾向。例如，如果某个银行发放了许多住房抵押贷款，该银行（或某个第三者）可能会把所有这些住房抵押贷款捆绑在一起组成一个住房抵押贷款池，发行以这个住房抵押贷款池为基础的住房抵押贷款支持债券（RMBS）。这样，一只债券（证券）就被创造出来。证券化是一个非常复杂的金融工程。应该说，美国这次次贷危机的爆发是证券化走到极端的必然结果。 次贷与证券化 美国的住房抵押贷款市场总值达12万亿美元，是美国资本市场中仅次于公司股票市场的最重要市场。美国房地产金融机构通过以下三项指标来区分客户质量：一是客户的信用记录和信用评分，二是借款者的债务与收入比率，三是借款者申请的抵押贷款价值与房地产价值比率。3美国的住房抵押贷款市场提供的贷款则相应地按质量分三大类：优质贷款（Prime）、中级贷款(Alter-A)和次级贷款(Subprime)。三类贷款在美国住房抵押贷款市场中的份额大致分别为75%、11%和14%。4 次贷借款人是违约风险非常高的客户群。他们被称为Ninjna，意为既无收入、又无工作、更无财产的人。既然如此，银行为什么还要贷款给他们呢？ 首先，住房贷款金融机构发放的次贷似乎不存在安全性问题。由于美联储的低利率政策，作为抵押品的住宅价格一直在上涨。即便出现违约现象，银行可以拍卖抵押品（住宅）。由于房价一直在上涨，银行并不担心因借款人违约而遭受损失。其次，证券化使得银行可以把风险转移给第三方，因而住房金融机构并不会因借款人违约而遭受损失。那么，为什么证券化可以把风险转移给第三方呢？ 在证券化过程中，涉及十多个参与机构。其中包括发起人(住房抵押贷款金融机构)、住房抵押贷款经纪人、借款人、消费者信用核查机构、贷款转移人、特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）、评级机构、包销人、分销人保险公司、特别服务提供者、电子登记系统和投资者等。在证券化过程中，SPV发挥了重要作用。SPV一般具有以下几个重要性质： 1．购买次贷，或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权。次贷所有权的转移使发起人实现真实出售，发起人与资产风险实现隔离，债权人（投资者）不得向发起人（住房贷款金融机构）行使追索权。 2．在法律和财务上独立于发起人（如住房贷款金融机构），尽管可能是发起人所设立。 3．是一个壳公司, 可以没有任何雇员，在泽西岛(Jersey )或开曼群岛（the Cayman Islands）注册。 4．是债券（如住房抵押贷款支持债券）发行机构，住房抵押贷款支持债券（RMBS）则由发起人转移给它的次贷所支持。 通过检查特殊目的机构的资产-负债表，可以比较清楚地了解次贷的证券化过程。 表1 特殊目的机构（SPV）的资产-负债表
可以假设存在四种违约情况：第一种是有2000万美元住房抵押贷款违约，第二种是有4000万美元违约，第三种是有6000万美元违约，第四种是8000万美元全部违约。对应于这四种情况，MBS可以被分为四个等级：股权级、C级、B级和A级，投资者可以选择持有任何一个等级的同一RMBS。当出现第一个2000万美元住房抵押贷款违约时，股权级债券持有者承担全部这2000万美元损失；当出现第二个2000万美元违约时，C级债券持有者承担这2000万美元的损失；当出现第三个2000万美元违约时，B级债券持有者承担第三个2000万美元的损失；当最后的2000万美元违约时，A级债券持有者承担相应损失。股权级债券持有者承担的风险最高(最先承担违约风险)，因而股权级债券回报率最高。相反，A级债券持有者承担的风险最低，因而A级债券回报率最低。在实践中，住房抵押贷款证券化后产生的RMBS分为优先级、中间级和股权级，三者占的比例分别约为80％、10％和10％。而RMBS各部分（段，trenches）的等级要由评级机构确定。不同投资者有不同风险偏好。有些投资者愿意首先承担损失以换取高回报，而另一些投资者则宁愿取得较低收益，而不愿冒较大风险。RMBS的分级满足了不同风险偏好的投资者的需要，因而使RMBS得到投资者的追捧。事实上，养老金和保险公司是RMBS高段级的购买者，而对冲基金则往往愿意持有回报较高但风险也较高的RMBS低段级。这样，通过证券化，住房抵押贷款金融机构就把发放次贷的风险转移给了RMBS的购买者。转移风险的过程可用下图表示： 图1 证券化与风险转移
有意思的是，次贷的证券化过程并未止于RMBS。由于中间段级RMBS信用评级相对较低（风险较高），而发行RMBS的金融机构希望提高这些资产的收益，于是以中间段级RMBS为基础，进行新的一轮证券化（Resecuritization）。以中间级RMBS为基础发行的债券被称为担保债务权证（Collateral Debt Obligation, CDO）。CDO 与RMBS的主要区别是：CDO资产池的资产已经不再是次贷，而是中间段级RMBS 和其他债券，如其他资产支持证券（ABS）和各种公司债。根据同RMBS类似的现金收入流的分配规则，CDO也被划分为不同段或等级：优先段（Senior Tranche）、中间段（Mezzanine Tranche）、股权段（Equity Tranche或Junior Tranche）。现金收入流首先全部偿付优先段CDO投资者，如果有富余，则将偿付给中间段CDO投资者。最后的偿付对象是股权段CDO投资者。同MBS的情况相同，如有损失，股权段所有者将首先承担损失。由于股权段CDO投资者风险最大，因而投资收益率最高；而优先段CDO投资者风险最小，因而投资收益率最低。不仅如此，中间段的CDO又会被进一步证券化并作为另一个CDO的基础资产。这种过程可以继续进行下去，于是出现了可形容为CDO平方、 CDO立方……之类的证券。需要指出的是，在对次贷危机的讨论中，另一种经常被提起的重要债券是资产支持债券（ABS）。ABS与MBS的主要不同是：ABS的资产池不仅包括次贷，而且包括其他各种形式的资产，如信用卡信贷、汽车信贷等等。换句话说，RMBS是ABS中的一种类型。 5，
决定保费的最主要因素是所保债券的信用等级。根据每年所需支付的保费，可以算出CDS的利息率（及与给定基准利率的利差）。这一利息率应该保证CDS在合同生效时的现值为零。
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