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[北京大军经济观察研究中心编者按：下面发出一组足以令人惊心动魄的经济分析文章，首先需要表扬的是以余永定所长为代表的中国社科院世界经济与政治研究所的同志们，它们的研究已经越来越把握了经济运行形势的真相。相比较之下，就可以看出世界银行学者们撰写的《中国经济季度报告》的肤浅和对中国深层经济问题的轻描淡写。当今的世界经济已经进入了一场硝烟弥漫的金融大战，中国与西方各国的蜜月期已经结束，随着美国经济的衰退，中国与西方国家的温情脉脉正在告一段落，美国必将本国的经济难题向中国这些发展中国家转嫁。中国政府既要在政府层面与西方国家搞好关系与合作，又要平息国内出现的各种不满，而中国国内的问题更是诡谲和峻险。关键是中国引入了一个西方国家的资本主义经济制度，这种制度的本质和灵魂就是不遗余力、不择手段地的攫取财富，市场中人一旦进入这一制度，就象穿上了不能停息的红舞鞋，就要置身其中飞速旋转。没有道德良心可言，只有赢利，博杀，人已经成了资本动物。在金钱面前和物质利益面前，中国人已经变成了冷血，这种资本主义正发生我国的股市和房地产等各种市场上，由此引起的经济问题不能不残酷而惊心动魄。以致张宏良教授已经开始用“法西斯”这样的字眼来描述当前的市场参与者。但是，我们还是要跳出人性的缺陷而从制度根本上找问题，如果没有这样一个丑恶的经济制度，市场参与者能变得如此法西斯吗？问题的实质是：这些年中国改革的实质是引进了一杯鸩酒，中国人现在正在不得不自饮自己酿造的这杯鸩酒，直到有一天才会幡然悔悟。然而，今天中国认为到这一问题的有几人，大多数人还正参与其中玩兴正浓呢！] 热钱与金融买办正在掏空中国？ 北京大军经济观察研究中心 编辑 2008年6月24日 目录 张明 徐以升：《全口径测算中国当前的热钱规模》 常宁：《2008：热钱涌流下的中国贸易》 《世界银行中国经济季报No,2》
张浩良：《通江县农村社区值得关注的轻生（服毒）现象》 周立：《美国粮食武器》的报告 张宏良：《不能让4千万股民为金融腐败官员陪葬！》 张宏良：《4000万股民已成为金融买办要挟中央的人质》 佚名：《中国股民强烈要求严肃调查中国证监会》 《传证监会主席尚福林将辞职，黄奇帆接任》 杨曾宪：《警惕“热钱威胁”论狙击中国股市》 ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 发件人："rcif cass" <rcif.cass@gmail.com> 收件人： 抄送：发送时间：2008-06-23 17:15:02 +0800 优先级：普通标题：RCIF Working Paper No. 0814 - 全口径测算中国当前的热钱规模 （张明、徐以升） 全口径测算中国当前的热钱规模 中国社科院世界经济与政治所研究员 张明
zhangyuxuan@gmail.com 徐以升 xuys2006@yahoo.com.cn Jun. 24, 2008 www.rcif.org.cn Working Paper No. 0814 摘要：我们使用“调整后的外汇储备增加额－贸易顺差－FDI＋贸易顺差中隐藏的热钱＋FDI中隐藏的热钱”的方法，计算了2003年至2008年第1季度流入中国的热钱规模。在对外汇储备增加额进行调整时，综合考虑了汇率变动、储备投资收益、央行对中投公司的转账、央行对国有银行及券商的注资、商业银行以美元缴纳本币法定存款准备金等因素。此外，我们计算了同期内热钱在中国国内可能获得的投资收益。计算结果显示，2003年至2008年第1季度流入中国的热钱合计1.20万亿美元，热钱利润合计0.55万亿美元，二者之和为1.75万亿美元，约为2008年3月底中国外汇储备存量的104％。热钱的集中大规模流出值得中国政府高度重视。 关键词：中国 热钱流入 热钱利润 测算 全口径 一、引言 我们试图估算2003年至2008年第1季度中国境内累积的热钱规模。我们认为市场普遍使用的以“外汇储备—贸易顺差—FDI”的公式计算热钱流入的方法存在明显缺憾。我们所采纳的新方法的基本思路如下：第一，对外汇储备增加额进行调整；第二，用调整后的外汇储备增加额减去贸易顺差与FDI；第三，估计通过贸易顺差和FDI渠道流入的热钱规模；第四，将通过第二步与第三步得到的热钱规模加总。第五，估算热钱在中国的投资收益；第六，将热钱流入规模与热钱投资收益加总。 本文的特色在于：首先，与其他热钱研究相比，我们对外汇储备增加额的调整可能是最完备的，包括汇率变动、储备投资收益、央行对中投公司的转账、央行对国有银行及券商的注资、央行要求商业银行以美元缴纳本币法定存款准备金等；其次，我们估算了通过贸易顺差与FDI渠道可能流入的热钱规模；其三，我们估算了热钱在中国国内的投资收益。热钱规模与投资收益的加总数据，对判断潜在热钱流出规模具有重要意义。 必须指出，在本文中我们对热钱（Hot Money）的定义进行了扩展。传统上将热钱定义为在一国金融市场上投机牟利的短期国际资本，在该国市场上停留时间不超过1年。而我们认为，热钱不仅仅包括短期国际资本，也包括“长期投机性资金”（唐旭、梁猛，2007）。例如，我们把外商投资企业的未汇回利润及折旧也视为热钱。用“非合意资本流入”（Unwanted Capital Flow）来替代热钱概念或许是更好的做法。 二、对外汇储备增加额的调整 根据中国国家外汇管理局公布的年度国际收支平衡表，2003年至2008年第1季度的外汇储备增加额如图1所示。 图1 中国的外汇储备增加额 单位：亿美元
资料来源：国家外汇管理局。 1、汇率变动调整 我国外汇储备资产主要包括美元资产、欧元资产与日元资产。由于外汇储备资产总体上是以美元计价的，因此只要美元对其他货币贬值，则其他币种资产的美元价值就将升值。这种储备价值上升并非是由外汇储备流量导致的，因此必须把汇率升值收益从计算热钱的外汇储备增加额中剔除。 我们假定自2003年年初以来，中国外汇储备的币种结构保持不变，即美元资产占70%，欧元资产占20%，日元资产占10%。用欧元（日元）资产某年年初的存量乘以该年内欧元（日元）对美元的升值幅度，就得到该年内欧元（日元）资产的汇率升值收益。汇率升值总收益等于欧元资产与日元资产的汇率升值收益之和。 2003年至2008年第1季度的汇率升值收益如图2所示。2005年由于美元对欧元及日元升值，汇率升值总收益为负。其他年份由于美元对欧元及日元贬值，汇率升值总收益为正。从2006年到2008年第1季度，汇率升值收益不断攀升。 图2 中国外汇储备的汇率升值收益 单位：亿美元
资料来源：作者的计算，相关汇率数据来自中国银行。 2、储备投资收益 外汇储备投资于以外币计价的金融资产。我们认为，在中国政府公布的外汇储备余额数据中，包括当期的储备投资收益。因此，在计算热钱流入规模时，须从外汇储备增加额中剔除储备投资收益。 我们假定中国的外汇储备全部投资于美国10年期国债。用各年年初与年末的美国10年期国债收益率的算术平均数作为每年外汇储备资产的平均收益率。用每年年初的外汇储备存量乘以外汇储备收益率，就得到外汇储备投资收益。 2003年至2008年第1季度的储备投资收益如图3所示。2003年至2007年的10年期美国国债收益率基本上位于4.1-4.6%的狭窄区间内，因此该时期内储备投资收益的上升主要归因于储备余额的增长，而非收益率的上升。值得注意的是，2008年第1季度10年期美国国债收益率大幅下降至3.7%。 图3 中国外汇储备的投资收益 单位：亿美元
资料来源：作者的计算，10年期美国国债收益率数据来自美国财政部。 3、央行对中投公司的外汇储备转账 为提高外汇储备的投资收益率，中国政府于2007年9月设立了中投公司。该公司的初始管理资金规模为2000亿美元。筹资方式为，由财政部发行1.55万亿人民币的特别国债，借道农行与央行的外汇资产进行置换。财政部2007年特别国债发行情况如表1所示。 表1 财政部2007年特别国债发行情况
资料来源：中国债券信息网。 财政部在2007年8月至12月期间发行了8期特别国债，总规模为1.55万亿人民币。1 我们假设财政部在特别国债发行当日即从央行购买外汇资产，则在2007年8至12月间，央行划出的外汇储备合计2079亿美元。考虑到中投公司以670亿美元从央行手中收购中央汇金公司，又使得这部分外汇储备回流到央行资产负债表，因此中投公司从央行处获得的外汇储备净值为1409亿美元。2 1， 在央行资产负债表资产方“对政府债权”项下，“对中央政府债权”由2007年7月的2826亿元跳升至8月的8820亿元，对应8月29日6000亿元特别国债的发行；该项由2007年11月的8825亿元跳升到12月的16318亿元，对应12月11日7500亿元特别国债的发行。由于同期央行资产负债表的负债部分并没有相应项目的增加，为保持资产负债表的平衡，我们有理由相信，央行在同期资产方的“外汇资产”项下将外汇储备划至中投公司名下。 2 ，中投公司从央行手中购买汇金公司的交易记录出现在2007年12月的央行资产负债表上，这一月，央行资产负债表“资产方”的“其他资产”项从11月的11979亿元骤减至12月的7098亿元，减少了4881亿元，按当期汇率正好大约670亿美元。 3 ，Logan Wright（2008）指出，购汇时间可能从2007年8月延续到2008年第1季度。我们的假定可能影响1409亿美元在2007年与2008年之间的分布，但不会影响我们对跨期外汇储备流入额的总体判断。 我们假定以上注资在2007年年底完成。3 为准确计算热钱流入规模，2007年的外汇储备增加额应调增1409亿美元。 4、央行对国有银行及券商的注资 为推动中国金融体系改革，帮助国有商业银行进行股份制改造与海外上市，加速国内证券公司重组，以及推动政策性银行转变为商业银行，央行通过中央汇金公司向国有银行及券商不断注入资金，其中大部分是外汇注资。中央汇金公司成立于2003年12月，迄今为止向中国金融机构的注资详情如表2所示。 表2 中央汇金公司对金融机构的投资记录
资料来源：维基百科。 注释：我们这里没有包括2007年12月汇金对国家开发银行注资的200亿美元，因为这部分资金系由中投出资注入，如果包括进来则有重复计算之嫌。 我们假定央行在宣布注资当月完成注资，并用月末基准汇率将人民币折算为美元，计算得到的2003年至2008年第1季度的汇金注资美元规模 4 如图4所示。在2003年至2007年间，央行通过汇金向国有银行及券商合计注资654亿美元。为准确计算热钱流入规模，这应该计入2003年至2007年的外汇储备增加额。 4， 关于汇金公司对券商和光大银行注资所用的人民币资金来源，有一种说法认为，其来源于中、工、建等银行的人民币利润分红。如果该说法成立，则外汇储备增加额应调降大约173亿美元。 图4 央行对国有银行及券商的注资规模 单位：亿美元
资料来源：作者的计算，注资原始数据来自维基百科。 5、商业银行用美元缴纳本币法定存款准备金 自2007年8月至今，央行在上调本币法定存款准备金时，要求商业银行（尤其是全国性商业银行）以美元缴纳准备金。为满足央行新增法定存款准备金要求，商业银行需要在外汇市场上（主要是向央行）购买美元。 我们首先计算各次准备金率调整可能冻结的人民币资金，并以准备金缴款当天的人民币对美元汇率中间价，计算得到各期准备金率调整冻结资金的美元规模。由于并非所有的商业银行均被要求以美元缴纳法定存款准备金，我们以70%的保守比例计算。5 计算结果如表3所示：2007年8到12月因准备金率调整而冻结资金的美元规模分别为174、178、177、182与372亿美元，累计1084亿美元。2008年1月和3月因准备金率调整而冻结资金的美元规模分别为190与 207亿美元，累计397亿美元。 5，根据国家外汇管理局网站对外汇局储备管理司职能的介绍，储备司 “负责国家外汇储备的经营管理，及经批准受托经营中国人民银行的外汇存款准备金等。”也就是说，银行金融机构缴存的外汇存款准备金仍然由央行运行，这意味着这部分资金将仍然体现在央行资产负债表上。 在中国人民银行例行公布的“货币当局资产负债表”的“资产方”，央行的“国外资产”包括“外汇”、“货币黄金”、“其他国外资产”三项。“外汇”项对应官方外汇储备，“货币黄金”对应官方黄金储备的货币计价，银行金融机构以外汇缴存准备金记录在了“其他国外资产”。2007年央行资产负债表数据显示，自1月至7月，央行“其他国外资产”规模均在1060亿人民币左右，但2007年8月跳升到2085.27亿人民币，9至12月也分别升至3746.78亿元、5573.82亿元、6802.52亿元、9319.23亿元。央行“其他国外资产”2007年8月至12月累计新增规模为8266.92亿元，同期上调存款准备金率冻结的本币资金水平为11515.65亿元，其比例为71.78%，与我们以70%的水平估算类似。70%的水平也显得稍微保守。随着准备金率水平的继续调整，到2008年4月央行“其他国外资产”已经上涨至11240.73亿元。 商业银行以美元缴纳本币法定存款准备金，这客观上降低了中国外汇储备的增长速度。为更加准确地估算热钱流入，2007年的外汇储备增加额应调增1084亿美元，2008年第1季度应调增397亿美元。 表3 商业银行缴纳的外汇存款准备金规模估算
单位：亿元 资料来源：作者的计算。存款数据来自中国人民银行。汇率数据来自中国银行。 6、调整汇总 在表4中，我们汇总了对外汇储备增加额的各种调整。用原始的外汇储备增加额，减去汇率升值收益与储备投资收益，再加上央行对中投的转账、央行对国有银行及券商的注资、商业银行用美元向央行缴纳的本币法定存款准备金，即得到调整后的外汇储备增加额。6 表4 调整后的外汇储备增加额 单位：亿美元
资料来源：作者的计算。 6 在对外汇储备增加额进行调整时，我们没有考虑央行与商业银行之间的外汇掉期。主要理由包括：第一，我们不能找到关于央行与商业银行之间的外汇掉期的详细数据；第二，外汇掉期只能暂时平滑外汇储备的增长，一旦掉期结束，掉期金额将依然体现为央行外汇储备的增长。但是，未考虑外汇掉期造成外汇储备增长额的跨期差异，将会降低我们在后面进行热钱投资收益计算的准确性。 图5显示了调整前与调整后的外汇储备增加额。在2006年之前，调整前后的外汇储备增加额变动不大。在2006年，调整后的外汇储备增加额要比调整前低22%，这主要是因为扣除了汇率升值收益以及储备投资收益所致；在2007年，调整后的外汇储备增加额要比调整前高37%，这主要是因为央行向中投的转账，以及央行要求商业银行以美元缴纳本币法定存款准备金所致。调整后的外汇储备增加额数据显示，2007年外汇储备增长迅猛，同比增长227%，2008年延续了2007年的外汇储备高流入态势。 图5 调整前与调整后的外汇储备增加额之对比 单位：亿美元
资料来源：作者的计算。
三、隐藏在贸易顺差及FDI中的热钱 1、隐藏在贸易顺差中的热钱 观察近年来中国的贸易顺差数据，不难发现一个重要趋势，即从2005年起，我国的贸易顺差规模突然上升。2001年至2004年，中国贸易顺差分别为225、226、255和319亿美元；2005年至2007年，中国贸易顺差分别为1017、1776与2620亿美元。很难相信，在2004年至2005年间，中国出口部门的产业结构或劳动生产率会急剧提升，或者外国需求会急剧增长。由于人民币汇改也发生在2005年，这使得我们怀疑，自2005年以来中国贸易顺差的大幅上升，很大程度上是在人民币升值预期下，由贸易项下的热钱流入导致的。7 从近年来贸易顺差占进出口总额的比率来看，2000年到2004年，该比率位于2-4%区间内，从未超过5%；该比率2005年为7%，2006年为10%，2007年为12%。贸易顺差占进出口总额的比率的急剧上升，并不能仅仅用产业结构升级、人民币升值改善贸易条件等常规性理由来解释。8 我们假定2005年之前贸易顺差中没有热钱，并用一种简单方法对2005年至2008年第1季度的虚假贸易顺差进行了测算。2004年中国贸易顺差增长了大约25%。考虑到人民币升值造成的贸易条件改善、出口行业劳动生产率提高、外需增强等因素，假定2005年至2008年真实贸易顺差的年度增长率分别是前一年真实贸易顺差的30%、35%、40%、45%。考虑到以下因素，上述贸易顺差增长率假定并不偏低：其一，中国贸易总额的一半以上为加工贸易，而2005-2007年全球经济增长率保持稳定，外需并未大幅增加；其二，中国一般贸易行业具有劳动密集型与低附加值特征，产业结构和劳动生产率在2005-2007年间并未显著改善。 图6显示了根据以上方法计算的通过贸易渠道流入的热钱规模， 2005年至2008年第1季度通过贸易渠道流入的热钱规模分别为601、1215、1835和130亿美元。9 图6 通过贸易渠道流入的热钱规模 单位：亿美元
资料来源：作者的计算，名义贸易顺差数据来自商务部。
7 ，2008年5月，德意志银行经济学家马骏对国内外200家企业和境内外60名高收入个人进行了一个关于“热钱流入渠道”的调查。调查显示，在受访的企业中，有11%的企业选择“低报进口”、10%选择“高报出口”（马骏，2008）。 8 ，杜艳（2008）指出，2005年到2007年我国出口额比2004年出口额分别仅增长了0.2、0.6和1.1倍，但是相应的贸易顺差却分别增长了2.2、4.5和7.2倍。由于占我国六成左右的外资出口产能并没有发生明显变化，贸易顺差的剧增表明，我国从2004年以来的出口包含了相当分量的虚假成份。虚假贸易发生可能性最大的来自三类，分别是：一是进出口杂项，二是机械及运输设备，三是轻纺制品、橡胶制品、矿冶产品及其制品。这三大类产品的贸易顺差均在2004年以来，出现了超常规的爆发式增长。 9 ，李东平（2008）认为，只要出口部门产业结构未发生明显变化，那么2005年之后的真实出口额与真实进口额之比，应该与2004年之前大致保持相同水平。他同时假定，2004年之前基本没有虚假贸易。沿着上述思路，他的测算表明，2005年的虚假顺差在595-630亿美元之间；2006年的虚假顺差在1234-1307亿美元之间；2007年的虚假顺差在1940-2055亿美元之间；2005-2007年虚假顺差占名义顺差比率的中值分别为60%、72%和76%。我们的计算结果略低于李东平的结论。 2、隐藏在FDI中的热钱 在马骏（2008）进行的热钱渠道调查中，有52%的企业认为“直接投资”最易操作，不管是内资还是外资都以直接投资为首选热钱转移方式。该项调查证明了FDI流入中存在相当规模的热钱流入。然而，由于缺乏估算FDI中隐含热钱的方法，我们暂不对FDI中隐含热钱进行计算。而是假定FDI流入均为真实的，但把FDI未汇出利润及折旧视为热钱（长期投机性资金）。 要计算FDI未汇出利润及折旧，首先就面临FDI数据的选择。目前国内FDI数据主要有商务部和外管局两种口径。如图7所示，这两个部门对FDI的统计口径从2005年起出现了显著差异。 图7 商务部与外管局FDI数据的分歧 单位：亿美元
资料来源：商务部、外管局。
鉴于以上原因，我们采用了2006年商务部、外管局、财政部等六部门开展外商投资企业联合年间中的外国来华直接投资存量数据，该数据显示，2004年至2006年年底中国的FDI余额分别为3690亿美元、4715亿美元、5442亿美元。2003年的FDI余额为3690亿美元减去2003年商务部口径的FDI流入；2007年的FDI余额为5442亿美元加上2007年商务部口径的FDI流入；2008年第1季度的FDI余额为2007年余额加上2008年第1季度商务部口径的FDI流入。 图8 FDI的未汇出利润及折旧 单位：亿美元
资料来源：作者的计算。2004－2006年FDI余额数据来自外管局国际投资头寸表。 10， 唐旭和梁猛（2007）认为，在不考虑外债情况下，通过外商投资企业的行为而积累的长线投机资金主要包括未汇回利润与折旧。每年长线投机资金的计算方法为：外资利润+FDI折旧额-收益汇出。由此计算的2003-2005年的长线投机资金分别为476、671与722亿美元。姚枝仲（2008）重点计算了中国外商投资企业的留存收益（未汇回利润），如果按照外商投资企业实收资本净利润率为19%来计算，则2004-2006年外资企业未被统计到的留存利润分别为523、639与758亿美元。我们的计算结果略低于唐旭和梁猛的计算，与姚枝仲的计算结果比较一致。 四、流入中国的热钱规模 用调整后的外汇储备增加额，减去贸易顺差与FDI，再加上贸易顺差与FDI中隐藏的热钱，就得到最终估算的热钱流入规模。 由于国际收支口径（按离岸价格计算）统计的货物和服务贸易顺差大于海关口径（按到岸价格计算）的贸易顺差，国际收支口径的FDI大于商务部口径的FDI，为保守起见，我们以调整后的外汇储备减去国际收支口径的货物和服务贸易顺差及FDI。由于2008年第一季度没有国际收支口径数据，我们沿用海关口径的贸易顺差和商务部口径的FDI。11 相关计算过程如表5所示。计算显示，2003年至2008年第1季度的热钱流入规模分别为956、1398、1915、1389、5410与964亿美元。这21个季度累计流入热钱12032亿美元，占2008年3月底外汇储备存量的72%。 表5 流入中国的热钱规模 单位：亿美元
资料来源：外管局、商务部，作者的计算。 11， 经计算，2003年到2007年国际收支口径的货物贸易顺差累计7710亿美元，比海关口径累计的5997亿美元高出1712亿美元，这期间另有444亿美元的服务贸易逆差。从FDI来看，2003年到2007年国际收支统计口径的FDI流入比商务部口径累计多出854亿美元。采用国际收支口径，我们计算的热钱流入规模比采用常规统计口径计算的热钱流入规模，少了2122亿美元，这是一个庞大的数字。 五、热钱在中国的投资收益 热钱流入中国的动因，在于获得利息、人民币升值收益以及资产价格溢价。流入中国的热钱的投资对象大致包括银行存款、股票、房地产三类。 我们假定，各年度热钱投资上述三类资产的规模均为三分之一。热钱投资银行存款将获得利息收入，投资股市将获得股票溢价收入，投资房地产将获得房地产溢价收入。各种形式的热钱投资均获得人民币升值收益。在计算利息收入时，我们使用1年期人民币存款基准利率。在计算股票溢价收入时，我们使用年度上证指数涨幅。在计算房地产溢价收入时，2003年至2006年使用Wind资讯中北京、天津、上海、重庆四地房屋销售价格平均涨幅；2007年及2008年第1季度使用发改委全国70个大中城市房地产价格涨幅。 热钱投资收益的具体计算方法是，其一，每年的热钱累计规模等于之前年度的热钱累计流入规模，加上本年度热钱流入规模的50％；其二，将每年的热钱累计用当年年初与年末基准汇率的平均数折算成人民币；其三，用人民币热钱规模乘以各种资产的收益率；其四，将各种资产的投资收益加总。 计算结果如表6所示，2003年至2008年第1季度，热钱在中国的投资收益分别为263、1、1827、19223、23414与-6056亿人民币，累计38673亿人民币，以2008年3月底的汇率计算为5510亿美元。 表6 热钱在中国的投资收益 单位：亿元人民币
六、结论 我们运用调整后的外汇储备增加额减去贸易顺差与FDI，再加上贸易顺差与FDI中可能隐藏的热钱的方法，计算了2003年至2008年第1季度的热钱流入规模。我们根据利差、人民币升值收益以及资产价格溢价，计算了同期内的热钱投资收益。2003年至2008年第1季度，累计流入中国的热钱为12032亿美元，热钱在中国的累计收益为5510亿美元（以2008年3月31日汇率计算），二者之和为17542亿美元，约为2008年3月底中国外汇储备余额的104％。这足以说明，当前我国热钱流入的规模是惊人的，一旦爆发危机，目前的巨额外汇储备未必像我们想象中的那么充足。因此，必须采取各种手段，控制热钱的进一步流入，并未雨绸缪地防范热钱大规模撤出。 对热钱的计算大多建立在各种可能偏离现实的假定的基础上，本文也不例外。我们的计算存在以下不足：其一，在计算热钱的可能盈利时，我们是按年度数据计算的，这明显削弱了计算结果的解释力；其二，我们采用的方法隐含地假定了，除贸易顺差与FDI之外的其他外国资金流入均为热钱，这高估了热钱的规模，因为除贸易顺差与FDI之外，职工报酬与正常的外债均不属于热钱范畴；其三，我们以A股指数涨跌估算热钱投资收益，以QFII在A股市场的表现来看，我们倾向于认为这低估了热钱的投资收益。此外，我们也可能低估了热钱在房地产行业的投资收益；其四，如何估算贸易顺差中隐藏的热钱是非常困难的，我们对贸易顺差增长率的假定也许会引发争议。而进一步估算贸易顺差中可能隐藏的热钱，可能成为我们下一步的研究重点。 参考文献： 1. Wright, Logan（2008）：“一季度投机资本流入1000亿到1200亿美元”，《第一财经日报》，4月21日。 2.
杜艳（2008）：“数千亿美元热钱随时撤离
各部委联手调研”，南方网， 3. 李东平（2008）：“近年中国贸易顺差虚假程度及其对货币政策的影响简析”，《国际经济评论》，5-6月，第3期。 4. 马骏（2008）：“热钱流入途径调查（摘要）”，mayurong.blog.hexun.com/19707183_d.html。 5. 唐旭、梁猛（2007）：“中国贸易顺差中是否有热钱，有多少”，《金融研究》，第9期。 6. 姚枝仲（2008）：“中国急需加强对外资企业留存利润的监测”，Policy Brief No. 08003，中国社科院国际金融研究中心，1月7日。 7. 张明（2008）：“当前热钱流入中国的规模与渠道”，Working Paper No. 0811，中国社科院国际金融研究中心，6月3日。
2008：热钱涌流下的中国贸易 北京大军经济观察研究中心 编辑 2008年6月19日 2008年是世界经济起伏动荡、错综复杂的一年。由于美国经济出现衰退，全球经济也出现了萧条的迹象。特别是美元大幅贬值和人民币不断升值，给我国的外贸进出口带来了许多新的变数。尽管从海关统计数据看，我国上半年进出口额仍然在高增长，但扣除其中的热钱成分，真实的贸易额可能没有太大的增长。下面让我们先来看看数字。 比去年提前2个月超万亿美元 2007年我国外贸进出口达21738亿美元，比上年增长23.5%，全年累计贸易顺差2622亿美元。2002年正式加入世界贸易组织以来，中国对外贸易增长速度连续六年保持在百分之二十以上，进出口规模翻了两番。 据海关总署6月11日公布的数字，今年头5个月，我国对外贸易进出口总值达10120．8亿美元，同比增长26．2％，比去年提前2个月突破万亿美元。其中出口5450.5亿美元，增长22.9%；进口4670.3亿美元，增长30.4%。累计贸易顺差为780.2亿美元，比去年同期下降8.6%，净减少73.2亿美元。 据海关统计，今年一季度我国出口增长21.4%，低于去年同期6.4个百分点；进口增长28.6%，高出去年同期9.4个百分点。累计贸易顺差414. 2亿美元，比去年同期下降10.6%，净减少50.2亿美元。 各类企业的外贸进出口状况 今年以来，我国一般贸易进口大幅上涨。海关统计显示，前5月一般贸易进出口4869．2亿美元，同比增长36．4％，其中，出口2480.5亿美元，增长26.3%，进口2388.7亿美元，增长48.7%；加工贸易进出口4209.3亿美元，增长15.8%。其中，出口2659.2亿美元，增长17.1%；进口1550.1亿美元，增长13.6%。 1-5月，外商投资企业进出口5636．1亿美元，增长21．4％；国有企业进出口2465．2亿美元，增长32．1％，占同期我国进出口总值的24．4％，比去年同期提高1．1个百分点；其中出口990.3亿美元，增长17.3%，占同期我国出口总值的18.2%；进口1474.9亿美元，增长44.3%，高出同期总体进口增速13.9个百分点，占同期我国进口总值的31.6%。 此外，1-5月，集体、私营企业及其他企业进出口增长强劲，进出口总额达到2019.6亿美元，增长33.8%。 欧美日为我国的三大贸易伙伴
在我与主要贸易伙伴双边贸易中，前5月欧盟为我国第一大贸易伙伴，中欧双边贸易总值为1660．2亿美元，同比增长27．9％。同期，美国为第二大贸易伙伴，中美双边贸易总值为1304．7亿美元，增长13．3％。日本为第三大贸易伙伴，中日双边贸易总值为1065．6亿美元，增长16．8％。 四个省进出口规模超千亿美元 截至5月底，广东、江苏、上海、北京4省市的进出口规模均超千亿美元。前5个月，广东省进出口总值2663．4亿美元，同比增长15．1％，占同期全国进出口总值的26．3％，进出口规模位列全国各省区市之首。同期，江苏、上海、北京进出口总值在全国各省区市分别位列二三四位，进出口总值分别为1590．6亿美元、1313．2亿美元和1100．9亿美元，分别增长21．3％、23．7％和53．5％。 贸易结构的变化 在出口商品中，机电产品出口增势良好。海关统计显示，1-5月我国机电产品出口3204.8亿美元，增长26.1%，占同期出口总值的58.8%，比去年同期提高了1.5个百分点。其中，电器及电子产品出口1320.6亿美元，增长25.1%；机械及设备出口1062.1亿美元，增长23.2%。高新技术产品出口1617.4亿美元，增长22.2%。传统大宗商品出口呈现稳步增长态势。其中，服装及衣着附件出口400.9亿美元，增长9.3%；纺织纱线、织物及制品出口260.7亿美元，增长26.3%；鞋类出口108.1亿美元，增长12.7%。 在进口商品中，初级产品进口步伐明显加快，主要品种进口均价大幅上涨。海关统计显示，1-5月我国进口初级产品1502亿美元，增长69.4%。其中，进口铁矿砂1.9亿吨，增长19.6%，进口均价130.9美元/吨，上涨78.8%；进口原油7597万吨，增长12.7%，均价689.9美元/吨，上涨64.1%；进口成品油1734万吨，增长17.3%，均价709.6美元/吨，上涨66.9%；进口煤炭1880万吨，下降18.1%，均价65.4美元/吨，上涨40.4%；进口大豆1365万吨，增长20.4%，均价580.3美元/吨，上涨77.9%。同期，进口工业制品3168.3亿美元，增长17.6%，占同期进口总值的67.8%。其中，进口机电产品2190.5亿美元，增长18.9%；进口汽车17.1万辆，增长59.1%。 5月份的贸易状况 5月份当月我国进出口总值2207.8亿美元，同比增长33.2%。当月出口1204.9亿美元，增长28.1%；进口1002.9亿美元，增长40%，月度进口规模连续2个月超过千亿美元。当月贸易顺差202.1亿美元，比去年同期下降9.9%，净减少22.1亿美元。 4月份我国进出口总值为2207.36亿美元，较三月份外贸进出口总额2045.19亿美元增长162.17亿美元，环比增长约19.6%。其中出口总值达1187．07亿美元，增长21．8％；进口1020．29亿美元，增长26．3％，当月顺差为166．77亿美元。 在人民币升值的背景下，我国出口总值仍然逆势上涨。今年前4个月我国进出口总值达7911．43亿美元，同比增长24．4％，不过增速仅高出去年同期0．8个百分点。 2007年我国服务贸易已突破两千亿美元 2007年，我国服务贸易(按国际收支口径统计，不含政府服务)进出口增长迅速，逆差规模显著下降，进出口总额达2509.1亿美元，较2006年劲增31%，增幅提升8.8%个百分点。其中出口增速较快，超过33%，总额为1216.5亿美元；进口1292.6亿美元，增长近29%；出口和进口分别居世界第七位和第五位，比前一年度提升一位和两位。当年，服务贸易逆差为76亿美元，比上年下降近15%。同年，中国外贸顺差总额为2622亿美元。 虽然增幅较大，但服务贸易在中国对外贸易中的比重依然较低。2007年，我国进出口总额为21738亿美元，服务贸易占比不足12%。而据WTO统计，当年，全球范围内，服务贸易占国际贸易的比重已超过二成三。 我国服务贸易缺乏国际竞争力主要缘于贸易结构不合理，仍以运输、旅游等传统服务贸易为主，技术和知识密集型行业尚处初级发展阶段；国家配套扶持政策不够完善；高端人才匮乏。 下半年外贸增速度可能要放缓 今年前5个月，我国沿海一些出口企业大量关门停产，但我国出口受各种因素影响所产生的变化仍在合理的区间。人民币汇率变化、宏观调控措施、世界经济下行等多种因素结合在一起，对我国企业的出口形成一些影响，但高污染、高能耗、资源型的“两高一资”产品结构的调整，污染产品的限制、禁止生产和出口则要继续坚定不移地走下去。 第二，要紧密关注劳动密集型行业出口状况。目前国际经济不稳定性在增加，美国次贷危机对欧美金融及美国市场正在产生影响，特别是对欧美消费者信心影响较大。 上半年，我国对新兴国家、欧盟、日本的出口都有所增加，但对美国的出口明显下滑，所以要继续关注商品结构和国别结构。在商品结构上，纺织业、服装业、箱包、鞋子、玩具等容纳较多劳动力就业的产业下滑的幅度较大，需要进行更多的密切关注。被称为中国外贸”晴雨表”的广交会释放的信息显示，出口增速将要放缓，尤其是服装、玩具以及鞋帽等传统商品成交额可能下滑。 由于美国、欧盟的经济滑坡，净出口对我国2008年的经济增长的贡献率将大幅下降，可能导致GDP下降2个百分点。由于我国的进出口贸易伙伴主要是西方发达经济体，而对新兴经济体的出口份额相对较低，截至2008年一季度，其占比不足17%。所以，而美国、欧盟经济增速放缓，势必会影响我国外贸出口以及其他新兴经济体的需求。由于国际大宗商品的价格始终居高不下，美元持续贬值，石油价格疯涨，这种局势势必对全球贸易产生抑制作用。估计，到下半年，全球国际贸易增长将出现下滑，中国的进出口贸易增速也会受到影响。 热钱已使我国的贸易额失真 目前，国际热钱正在对我国的外贸进出口产生恶劣的影响，并且，不少热钱掺杂在进出口贸易之中。如果扣除热钱因素，我国的出口增速可能会大大放缓。因此，当我们在看国家海关的的统计数字时，一定要留一个心眼，不要认为这是真实的贸易。估计涌入中国的热钱达到1万多亿美元时，总有一天是会夺路而逃的，届时将引起人民币剧烈贬值。从而对外贸进出口产生剧烈的影响。总之，中国今天的外贸和人民币可能正坐在过山车上。
发件人：<akuijs@worldbank.org> 收件人： <akuijs@worldbank.org> 抄送：发送时间：2008-06-19
12:52:00 +0800 优先级：普通 标题：The World Bank China
Quarterly Update 世界银行中国经济季报 World Bank Office, Beijing www.worldbank.org/china www.worldbank.org.cn 2008年 6月 世界银行《中国经济季报》旨在报告中国近期经济社会发展及相关政策的最新动态，介绍世界银行有关中国的研究成果。季报由世界银行驻中国代表处经济部的一个研究小组编写，并得到了中国国家局研究小组的支持。如有问题及反馈，请发给李莉（邮箱：lli2@worldbank.org）。 概要 中国的经济增长已经放缓至一个更可持续的速度。随着全球经济的放缓，2008年以来国内的经济活动也在减速。扣除价格上涨的因素，进出口的实际增长速度已经减缓但仍保持强劲。虽然贸易净值对经济增长的贡献仍为正值，但进口价格的快速上升提高了进口的价值量，从而减少了中国贸易顺差。中国经济增长速度的减缓，部分地反映了投资的降温，但国内的经济仍处于良好状态。 总体通胀压力正在减缓但非食品价格上升的压力正在显现。食品价格上涨对消费价格指数的影响正开始减退，但它的溢出效应正在工资和一些其他价格上显现出来。同时由最近工业大宗商品和石油价格上涨所带来的新的影响也在逐渐显现。但从目前来看，这些影响还不足以造成消费价格的全面上涨，消费价格总指数应能够保持一个逐步走低的态势。在国际收支盈余创历史高位之际又出现了这些价格变动，使得货币政策的运用面临挑战，但目前货币供应量的增长仍处于可控制的范围内。 在全球经济增长减弱和充满诸多不确定因素的大背景下，中国仍可依靠其强劲的国际竞争力和强劲的国内经济来支持其经济的增长。全球经济正在减速，而商品价格的上涨又使得情况变得更为复杂，并使整个全球经济充满了不确定性和风险。但中国强劲的国际竞争力将继续支撑中国的出口。从国内看，虽然地震造成了巨大的人间悲剧，但其对整个宏观经济的影响却是有限的。我们预计中国2008年的 GDP增长将略微下滑至仍然强劲的9.8%（由于新公布的调整后的GDP数据显示出了更为强劲的服务业增长，我们对此前的预测进行了上调）。 对于当前的经济增长预期，目前还没有必要对宏观紧缩政策加以放松，但要对全球经济的不确定性保持警觉并加以灵活的应对。如果经济出现更严重的下滑，采取一种更为宽松的财政政策将是一个不错的选择，但在宏观调控上则要求做好财政政策与货币政策之间的协调。要抑制原材料涨价的溢出效应和通胀预期，采取一个相对紧缩的货币政策是必要的。中国目前的宏观经济状况需要继续强化其（贸易加权的）有效汇率。同时，将燃油价格调整到能反映出其稀缺性的水平是重要的，并有助于经济结构的调整和减少扭曲。 如何减少中国巨大的外贸顺差仍然是一个关键的政策难题。经常帐户盈余仍然是对外盈余的主要来源。若要减少它必须采取一系列的结构性政策来对总体经济增长模式进行调整，而对于政府这一关键性的目标至今仍未取得明显的进展。近期投机性资金的流入有加快的趋势，如果决策者们认为这些热钱的流入将给经济带来很大的问题，就应该加强对资本流入的管制并采取有关政策来有效地改变人们对汇率升值的预期。 近期经济走势 全球经济增长放缓已经开始影响中国的经济增长。高涨的食品和大宗商品价格使得通货膨胀居高不下。与此同时，创纪录的外部盈余规模也对中国的货币及汇率政策提出了挑战。与其他国家经济增长减速的情况类似， 2008年迄今为止，中国的GDP增长有所放缓。今年年初，新发布的 2006年及 2007年的 GDP增长率都调高了 0.5个百分点以反映服务业迅速的扩张。修正后的 2007年全年 GDP增长率达到了 11.9%，高于此前的预期。 2007年第二季度， GDP年同比增长率达到峰值。此后由于逐渐走弱的世界经济，以及2月份雪灾的影响，增长率从2007年第四季度的11.3%，下滑到2008年第一季度的10.6%（图 1）。第 2季度的工业生产增长保持强劲，4至 5月的平均同比增速达到了 16%（虽然该同比增长率由于工作日的变化而被有所夸大）。 2008年经济增长的放缓一定程度上来源于投资热度的降低。 2008年的前四个月，名义城镇固定资产投资（FAI）年同比增长超过 25%，与2007年的平均水平基本持平。但是，由于投资品价格的上涨，实际城镇固定资产投资增速从2007年的 21%，下降到了 2008年前 5个月的16%（图 2）。2008年至今，由于销售前景受全球经济变化的影响最大，工业部门的投资增长放缓最为显著。服务部门的投资增长也有所减缓。但在，农业部门投资则在农业收入强劲增长，以及食品价格走高的推动下，增长显著。到目前为止，通货膨胀率上升对零售没有带来什么影响。由于名义零售增长与通货膨胀同步上升，2008年至今，实际零售总额继续以13%的年同比增速增长。 图 1.经济增长正在减缓 图 2. 投资正在减速
对外贸易实物量增长放缓，但进口价格的显著上涨使得进口货物总价值仍保持较快增长。今年到目前为止，以美元计算的出口增长仍然保持稳健。但在2008年前5个月中，由于全球经济增长的放缓，在用攀升的出口价格指数进行平减后，实际出口同比增速从2007年的年均18%下降到了所估计的12%（图 3）。在急剧上涨的原材料和能源价格的推动下，进口商品价格增长加速——今年的前 4个月，以美元计算，进口商品价格同比上涨了18%；而以人民币计算，同比增幅为8%。因此，尽管从 2007年秋开始，以美元计算的进口总量增长加速，但是实际进口增长出现了下 在今年前5个月，中国贸易条件的大幅度恶化，使得贸易盈余低于一年前同期的数额。以不变价格计算，第一季度贸易对增长的贡献率是 1.5个百分点。而在4到5月间，这一贡献率还更高。但是与2006和2007年的大多数时期相比，贸易对增长的贡献大大降低了（图4）1。 图 3. 对外贸易实物量增长已经减速 图 4. 2008年贸易盈余对经济增长的贡献虽然
更为细分的贸易数据看起来与正在减速的全球经济，以及仍保持强劲的国内经济相吻合。加工贸易增长的减速比“一般”贸易更为显著（图5、图6）。加工贸易相对“一般”（非加工）贸易而言，更容易受到国际经济和贸易周期的影响，同时对价格及汇率的敏感性也低一些。加工贸易增长受累与由于全球经济的放缓而减速——世界真实贸易增长预计将从2007年的7.5%下降至2008年的4.5%（表1）。加工贸易进口往往更容易受到加工贸易出口而不是国内需求的影响。而一般贸易进口，由于与国内需求的联系更为紧密，在2008年的前5个月增速大大高于加工贸易进口。在用上涨的价格指数进行了平减之后，估计的真实进口增速在2008年至今已经有所降低，但仍然保持强劲。这与仍保持强劲的国内需求是一致的。 图 5.加工贸易增速明显降低 图 6. 一般贸易保持强劲
食品价格的大幅上涨，推高了总体通货膨胀，但是食品价格上涨的高峰可能已经过去。在前4个月持续高于8%之后，通货膨胀率（消费者价格）在2008年5月降低到了7.7%，其中食品价格同比上涨约为20%。食品价格上涨首先是因为 2007年初猪肉价格的急剧上涨，然后是由于国际可贸易类食品（例如食用油）的价格飞涨 2。 虽然中国的农产品供求总的来说是自给自足的，而相关的国际贸易也基本是平衡的，但由于市场总体上是开放、竞争的，因而中国的农产品价格基本接近国际价格水平（图 7）。但粮食是主要的例外，这是因为政府所采取的政策（包括不出口限制、出售储备粮、政府收购价格以及生产者补贴）在国际价格和国内农民所面临的价格之间造成了较大的差异（参见下文的政策讨论）（图 8）。尽管受到地震的影响，但食品价格在2008年 5月下降了。这也使食品方面的通货膨胀在自今年 2月份以来首次降到 20%（同比）以下。 图 7.食品价格上涨或许已经达到了顶峰 图 8.但是在粮食价格方面有巨大差异。
迄今为止，其他大宗商品价格的大幅上涨对中国消费者价格的影响要小一些。最近几年，国际市场上工业原材料和石油价格也急剧上涨。 2008年初的价格上涨尤为显著。相应的，中国的原材料购买价格指数的同比增长在 2008年 5月已经上升到了 12%。在石油价格方面，由于对石油产品进行的价格控制，消费者还没有受到价格上涨的影响。 食品、石油、以及工业原材料价格的高涨已经开始向其他商品价格外溢，但向核心消费者价格的扩散仍然有限。尽管最初食品价格上涨所带来的压力正在减弱，但通胀的外溢、工资的上升，以及最近工业类商品和石油价格的上涨对通货膨胀构成了新的压力。虽然中国官方公布的工资数据很难解读，但制造业的工资增长率似乎自 2007年初以来已经加快，并导致了最近制造业单位劳动力成本的明显上升 (图 9)。 相比之下，社会平均工资的增长要慢一些（见专题框 3）。除此而外，有迹象表明更高的原材料和能源价格已经开始影响到了工业品的出厂价格。我们对核心生产者价格指数增长的估计（剔除了采掘品、原材料和食品），从2007年12月的1%上升到了2008年5月的2.5%（同比）。而核心消费者价格指数和不含食品的通货膨胀率的指标，显示食品价格的高涨还没有明显地影响到消费者价格(图 10)。但是，生产者价格指数方面的某些压力，将可能在未来几个月传导到消费者方面。 图 9.工资增长正在加速吗？ 图10. 一些将会出现的外溢效应
外汇储备规模创造了新纪录。除了高额经常账户盈余（3,720亿美元，占2007年GDP的11.3%）之外，中国的资本账户盈余规模也很可观（900亿美元，占2007年 GDP的2.7%）。中国经济增长前景及投资环境吸引了大量资本流入，如外商直接投资。对人民币升值的预期（高额经常账户盈余的作用）以及高于国际水平的利率，吸引了短期性质的金融资本的流入（在中国称之为“热钱”）。这些盈余合并，使中国的官方外汇储备在2007年增加了4,620亿美元；这还不包括那些根据报道，已经转入中国投资公司、商业银行，从而未被作为官方外汇储备统计的那些数量可观的外汇。今年前4个月，官方外汇储备创纪录地新增2,227亿美元，使总量达到了 1.76万亿美元。这意味着巨额金融资本的流入，从而引发了如何抑制赌人民币升值的投机性资本流入的讨论。然而，出于以下几个原因，投机性资本流入的数额难以估算。首先，难以确定转入其他机构的外汇储备的数额；其次，官方报告储备数额是否以及如何反映出了储备资产价值的变化不得而知；再次，投机性资本流入和其他交易之间模糊的区分（据报道有些投机性资本流入伪装成了外商直接投资）。国际收支盈余加大了货币政策的复杂度，但货币增长仍然在控制之下。由于中国的利率已经高于国际的水平，冲销外汇的流入对人民银行来说已经变得成本高昂。但中国人民银行仍然可以通过发行央行票据和提高准备金率 3，按其意愿对投放的外汇占款进行冲销。这使得基础货币的增长在多数时候是可控的。但有时候中国人民银行决定不对造成基础货币扩张的外汇占款进行完全冲销，这部分是因为很难确切地计算出所需的数额。此外，银行体系的金融创新提高了货币乘数（M2和央行发行基础货币的比率），这也增加了流动性。无论如何，外部盈余通过降低利率，影响了国内的流动性。中国的货币政策制定者认为“热钱”是一个严重问题。他们担心提高利率会吸引更多的资本流入。在这些情况下，从2007年秋季开始的货币政策紧缩很大程度上依赖于信贷的配给。而这种信贷配带来了扭曲。尽管如此，最近几年，M2的增长并不比名义GDP增长快很多——5月份，M2与名义 GDP的同比增长分别为 18%和 16%。 专题框 1. 食品价格居高不下对贫困人口的影响 居高不下的食品价格影响了城镇贫困人口。相对其他人群，低收入人口在食品方面的支出占其收入的比例更高。收入最低的5%的城镇人口的食品支出几乎占其总支出的二分之一。相比之下，收入最高的10%城镇人口的食品支出只占其总支出的四分之一。在其他因素不变的情况下，4月份的食品价格上升，使这些城镇地区贫困人口的实际收入减少了10%以上（年同比）。虽然很多人在今年收入获得了增加，可以部分甚至全部的抵消这些价格上涨的影响。但是，那些收入相对固定的人显然会受到最严重的影响。中国主要的贫困人口在农村，而更高的食品价格将使农民受益。食品价格的上升，对作为食品类产品净销售者的农民而言是有利的。农村家庭的调查数据显示，自2007年年中以来，农业人口中来自“农业产品销售”（经济作物）的收入已经增长了大约20%。农业投入的价格也在同期上涨了大约20%，但投入的总成本仅相当于总销售收入的一小部分，因此净收益的增加也相当可观。另一方面，食品支出占了农民总支出的很大一部分（农村人口中最贫困的20%将大约三分之一的开销花费在食品上）。总的来说，更高的食品价格已经使农村收入的真实增长在2007年增加到了9.5%。 出于对重新平衡经济和减缓价格压力的需要，人民币继续保持渐进升值。对人民币相对美元的升值速度有着大量的讨论。人民币在2008年的前3个月中升值速度很快，而后在4月份减慢，最后又在5月份加速（图11）。但是，正如某位人民银行的高级官员所说的，人民币的有效汇率才是对宏观经济更为重要的。从2005年7月中旬（人民币放弃对美元的盯住）到2008年6月初，人民币的名义有效汇率（NEER）总共逐渐升值了 9.3%，相当于每年升值 3%。升值幅度大约是人民币相对美元升值幅度的一半（图 12）。以消费者价格指数计算的中国实际有效汇率在 2005年 7月中旬到 2008年 3月间共升值了 12%，相当于每年升值 4.3%。由于中国制造业的生产率增长高于其他大部分国家，人民币的“均衡”汇率也随着近些年的人民币的升值而提高了。为了分析近年来的升值是否让人民币更加靠近其“均衡”汇率，有着不同的宏观经济方法可以使用。 图11. 人民币已经相对美元升值 图12. 名义有效汇率的升值幅度要小一些
经济前景及政策 经济前景 高收入国家的经济增长正在放缓，但目前来看，对 2008年的经济增长预测的下调已经见底。在经历了一个金融动荡和剧烈波动的阶段之后，全球金融市场已经平静了一些，但是，金融动荡造成的影响将在接下来的一段时期内影响全球经济增长。实际上，在美国的引领下，高收入国家的经济增长正在显著放缓。第一季度，美国避免了全面的收缩，但是，近期劳动力市场的发展显示出经济进一步走弱的迹象。到目前为止，欧元区经济还没有恶化，但是领先指数和人气指数显示了今后可能会出现下滑。尽管如此，在经历了超过9个月的持续恶化的增长前景之后，目前看来，对美国和欧元区2008年GDP增长的一致预测已经见底。但是，对 2009年的增长前景，一致预测仍在持续走低 4。 尽管发展中国家和新兴市场的经济增长也很可能放缓，但增长幅度仍将继续高于高收入国家。到目前为止，面对高收入国家的金融动荡和经济增长的放缓，大部分的发展中国家和新兴市场（例如中国）表现出了很强的韧性。它们对这次金融动荡（主要集中在复杂工具和成熟市场）的直接敞口相对较少，因而主要通过实体经济感受到冲击。而同时它们的经济增长也温和、有序地下滑到更可持续的增长幅度。由于这些国家对世界经济的重要性日益提高，所以这种韧性对全球经济而言是一个重要的缓冲 5。与此同时，通过贸易和资本流动，发展中国家和新兴市场同高收入国家的联系变得更加紧密。 表 1. 全球经济环境
资料来源：世界银行 DEC预测部门 (2008年6月) 1/ 市场汇率 2/ 购买力平价汇率. 日益密切的联系将强化周期性波动的传播，使得二者的世界经济周期的不太可能分离 6，但是发展中国家和新兴世界贸易市场的经济增长势头将继续明显高于高收入国家。综上所述，世界银行预测，以市 场汇率计算，世界经济增长将从 2007年的3.7%，放缓到2008年的2.7%，并将在2009年回升到3%（表1）。 商品价格推高通货膨胀已经成为各国的棘手问题。在商品价格飙升（尤其是食品和能源价格）的推动下，高收入国家的通货膨胀上升，使美国和欧元区难以进一步降低利率。通货膨胀在发展中国家和新兴市场造成的麻烦更大。由于食品在这些国家消费者支出中占的比例更高，食品价格的暴涨普遍导致了更高的总体通货膨胀率。由于全球性的食品和能源价格飙升与世界经济增长放缓同时发生，这使得紧缩措施的推出变得更为困难。而这些紧缩措施对防止价格的溢出效应以及抑制通货膨胀预期很可能是必须的。 这些情况意味着国际方面更大的不确定性和风险。这包括高收入国家将采取的政策有更大的不确定性。全球经济和金融环境的衰退也许会更严重，而且持续时间更长。而且即使世界经济进一步走弱，大宗商品和石油价格也有可能进一步上涨。尽管如此，中国的出口将继续受到强劲的国际竞争力的支持。出口增长、市场占有率、出口价格及制造企业利润等数据都清晰的表明了这一点（参见专题框3）。 国内方面，尽管地震造成了巨大的人道灾难，但它对宏观经济的影响很可能不大（专题框2）。地震造成了巨大的，尤其是财产方面的损失。受灾地区（以及那里的经济活动）在中国的总体经济中所占份额不大。此外，大部分受灾地区已经开始恢复生产，而且尽管地震影响了第二季度的GDP增长，但灾后重建实际上很可能推动今年下半年的GDP增长。尽管地震对总体通货膨胀的影响将不会很大，但与重建有关的需求可能会加大建筑材料价格上涨的压力 7。 中国的经济增长很可能进一步放缓，但是将保持稳健。 2008年的今后几个月，出口部门的增长和投资很可能进一步降温。但是，内向型部门的投资动力保持强劲。中国银行系统的流动性仍然很高，而且，尽管存在商品价格和工资方面的压力，但迄今为止多数部门的盈利状况保持良好。消费增长将继续得益于稳定的工资增长。综合考虑所有因素，我们预测2008年 GDP增长 9.8%（表2）8。低于这一预测的风险是国内需求减弱的程度比我们预计的严重。由于更高进口品价格，我们预计今年的经常账户盈余约为 3770亿美元，亦即 GDP的 9%。 我们预测总的通货膨胀率将逐渐下降，但是核心通货膨胀率将在一段时期内继续上升。我们预计，在对其他商品价格造成明显影响之前，最初来自食品价格上涨的压力将在很大程度上减弱。但是，这部分压力的减轻被工业类商品和石油价格上涨的影响（这将影响核心生产者价格指数）部分抵消了（图10）。因此，预计通货膨胀只会逐步地下降。特别由于高涨的国际原材料及食品价格，我们对通货膨胀的这一预测有很大的低估风险。国内粮食价格已经大大低于国际粮食价格水平，这带来了通货膨胀上升的风险，而风险的大小取决于未来国际粮食价格的走向。 如果目前的通货膨胀率再持续一段时间，将很可能影响国内需求。这要么影响实际收入，从而影响消费，要么影响企业盈利状况，进而影响投资9；具体的影响取决于劳动力市场中雇员的谈判能力。因此，特别是在雇员缺乏话语权的情况下，通货膨胀会阻碍国内需求和消费重新平衡的过程。 表2.中国主要经济指标
资料来源：国家统计局，中国人民银行和世界银行的估算。
1/ 预测值 4/ 国际货币基金组织的口径；包括中央和地方政府以及外债支出。该数据未计入 20002002年累计拖欠的出口退税，以及 2004和2005年的偿还支付。这一调整将使 20002002年的财政赤字加大， 2004-2005年的减小。 专题框 2. 四川地震 2008年5月12日，中国西南地区发生了8.0级大地震，震中在四川省汶川县。地震发生在当天下午，正是公共建筑和办公室充分利用的时间，震中距离四川省省会成都西北57公里。整个亚洲都有震感。余震超过30次。据估计，有3400万人受灾。遇难人数已经上升到7万人，约1万8千人失踪，37.4万人受伤，并有超过570万人被迫撤离家园。有六个省受灾：四川、甘肃、陕西、河南、云南及湖北。受灾地区多山的地形使得交通困难，难以进入救援。 受灾地区遭到严重损失: 农业：超过30,000公顷耕地，100,000公顷水稻，以及大量的农业设施（包括30,000多台农业机械）严重受损。地震也摧毁了7,635公里的灌溉渠，影响了大约22.4万公顷耕地的收成。水及卫生系统：地震摧毁了88,615处水源设施，影响了四川360万人用水。因为尸体、医用废弃物以及反复使用消毒剂和防疫制剂的原因，政府发布了震区饮用水污染的警告。地震破坏了7,800公里供水管道。震区城镇地区的供水网络严重损坏，完全切断了110万人的供水，同时对水库及水处理厂的损害，影响了另外的几百万人的生活。21处重大滑坡使河流壅塞。34处地震造成的堰塞湖出现险情，7处已经被控制。最为危险的唐家山堰塞湖，靠近北川县，已经蓄水大约1.13亿立方米，附近的3万居民已经撤离。当水位开始超过大坝顶部的时候，很可能造成下游发洪水。对所有的地震湖都进行二十四小时监控，以评定发生洪灾的风险。 住房：四川省政府报告，目前有550万住宅倒塌，另有590万住房严重受损。这使得几百万人无家可归。另外，由于担心余震，很多人不愿意回到他们的住处。基础设施：地震灾区超过2,100万栋建筑物受损。受灾的电力传输线路高达1,978公里。大约2,300个水坝（包括2个大型和28个中型水坝）受损。地震破坏了2.2万公里道路及隧道，影响了21条高速路，15条省际间高速公路，以及2,756条农村道路。 对中国经济的影响 尽管地震在受灾地区造成了巨大的损失，但是受灾地区在中国的整个经济中只占一小部分。初步估计，地震造成的直接伤害和损失大约为2000亿元人民币（合288亿美元），而间接损失更高。这相当于中国GDP的0.7%。此次地震特别显著的一点，并不是造成的损失的数额，而是损失高度集中在一个很小的地区。面对这种巨大的自然灾害，幸运的是，中国拥有如此规模巨大而且多样的国民经济，可以继续很好地运转，并能够迅速筹集资金，进行灾区重建。中央和地方政府已经从今年的预算中拨款人民币700亿（合101亿美元），建立受灾地区重建基金。中国政府救灾资金已经增加到人民币230亿元（合340亿美元）。国内外对中国地震灾区的捐赠也已经达到人民币437亿元（合62亿美元）。 专题框2 (续) 所有这些救灾及重建基金增加了国民经济的需求。因为通货膨胀率已经高达8%，所以在国民经济的其他方面采取措施，抵消这部分新增的需求是非常重要的。中央政府计划减少其他政府开支，为灾区重建让路，而且已经要求各省政府配合。如果中央政府担心这项抑制整体财政支出的措施可能不奏效，一项可能的配套措施是进一步紧缩货币。 世界银行的援助地震发生之后，世界银行向中国提供了150万美元的捐赠，为灾后重建工作提供技术支持。世界银行也组建了一个国际专家组，很多成员有近期发生的其他地震的救灾工作经验，例如土耳其、古加拉特、印尼的亚齐。6月12日，这个专家组与中央和地方政府负责灾后重建计划的相关人士举行了会议。国务院已经建立了9个工作组，负责不同领域的工作。世界银行将向负责基础设施、社会部门和经济恢复的工作组提供技术支持。 经济政策 中国面临的三个主要宏观经济政策挑战是：
. 究竟该如何应对可能发生的经济下滑？在经历了两年超过增长潜力的经济增长之后，目前看来，2008年中国的经济增长似乎将放缓到一个略低于产出潜在增长率的水平上。但是，由于2008年经济增长仍将高于 8%的官方目标，以及出于控制通胀预期的需要，紧缩的宏观政策还不能放松。目前，全球经济 . 如何抑制外溢效应和通货膨胀预期？迄今为止，中国的通货膨胀原因是由食品和其他原材料价格的飙升，而非过于放松的货币政策。虽然如此，抑制通货膨胀的外溢效应和控制通货膨胀预期还需要相对从紧的货币政策，以及有效的沟通。同时，汇率升值有助于抑制通货膨胀压力。财政政策和货币政策的协调是很重要的。因此，在其他情况相同的条件下，采取放松的财政政策意味着需要更为紧缩的货币政策。 .如何减少并应对继续扩大的国际收支盈余，包括抑制投机资本流入？虽然投机性资本流入在最近似乎有所加速，但经常账户盈余仍然是中国外部盈余的主要来源。减少经常账户盈余需要一系列的结构政策来重新平衡中国的经济增长模式——更多的服务与消费，更少的工业与投资。这一系列政策包括：人民币升值；政府开支向健康、教育、以及社会保障的倾斜；更多的金融改革；国有企业的红利支付以及公司管理的加强；对资源、能源、土地的更好的定价机制；放松对劳动力及资本流动的限制；给予更强的动力让地方政府平衡经济增长 10。而投机性资本流入则可以通过加强资本流入的控制，以及有效改变汇率预期的政策来加以抑制。 货币及汇率政策 相对紧缩的货币政策对控制价格压力的外溢以及通胀预期是必需的。由于通货膨胀仍然高于贷款利率，而且银行间利率处于低位，因而货币政策还需要进一步紧缩。货币政策已经成功的将货币总量的增长速度降了下来。目前看来 M2与信贷的增长是受控的。这些紧缩成果在很大程度上是依靠提高存款准备金率来冲销外汇占款，以及信贷控制以减缓信贷扩张来完成的。但是，这些措施无助于培育更加商业化的银行体系。而更大的提高利率的空间将有益于宏观经济管理。 目前，中国的宏观经济形势要求继续进行汇率升值。经常账户盈余居高不下，增长模式的调整还没有到位，通货膨胀仍然令人担忧。虽然由于全球需求减少，中国的出口很可能下降，但是中国出口部门的竞争力看起来仍然良好，而且并没有明显迹象显示汇率贬值有助于抵消需求的减少。再者，汇率政策的制定应该基于对整个经济的通盘考虑。如果是为了满足刺激经济增长和就业，那么宽松的财政政策或许比汇率贬值更为有利。
投机性资本流入是否是个大问题，以及它对汇率政策的影响，还存在很多讨论。在汇率方面的传统做法（渐进地汇率升值和增加弹性）为贸易和交易提供了稳定而明晰的环境，这对于实体经济是很有利的。同时，中国在包括金融部门在内的改革与开放政策预示着更灵活的汇率制度以及独立的货币政策。而更灵活的汇率会促成金融市场的发育与深化（包括对冲汇率风险的对冲工具的提供）。面对明显增加的投机资本流入，对如何是恰当的政策应对，目前还存在着争论。如果将投机资本流入视为一个主要问题，那么收紧并更严格地执行现有的控制资本流入的政策是一种显而易见的选择。政策制定者也正在考虑它对汇率政策所带来的影响。政策制定者一方面需要权衡更快地引入弹性汇率制度在抑制投机资本流入和货币政策独立性方面的有益影响，另一方面也需要权衡其对实体经济的潜在不利影响。 第二派观点同样认为投机性资本流入是一个大问题，但却得到了非常不同的政策含义。这派观点认为就打消升值预期来说，渐进升值或不升值是最为有效的。但是，面对中国包括巨额经常账户顺差在内的基本状况，很难看出这种方法为什么可以打消升值预期。 第三派观点认为投机性资本流入并不是一个大问题，没有必要对汇率政策进行大幅的调整。到目前为止，投机性资本流入的规模并没有大到无法应对，且其中的大部分都已经被冲销了。在可预见性和稳定性方面，目前汇率方面采取的渐进措施对实体经济大有好处。相对诸如吸引投机性资本流入、以及升息受限等不利因素而言，渐进升值的好处更大。 目前很重要的课题是弄清投机性资本流入的规模，以及汇率制度的变化能否解决这个问题。是否加快升值速度，是否转向更为灵活的汇率机制，以及是否一次性的大幅升值，这取决于政策制定者对投机性资本流入的规模及危害，以及大幅汇率波动的可能危害之间的权衡。无论如何，鉴于目前汇率的预期以及利差状况，投机性资本流入显然存在着利益驱动。收紧及强化现有对资本流入的控制可能是一个相对容易的决策。 财政及其他政策
2007年，适当地采取了审慎的财政政策。中央和地方合计的财政盈余相当于 2007年 GDP的0.7%。如果把盈余大幅度上升的社保基金和其他预算外资金包括在内，财政盈余会更大。由于 2007年经济增长速度尤为迅速（超出潜在增长率），财政余额的增长是适当的。这是因为它减少了刺激经济的因素。 专题框3. 中国制造业的成本上升及竞争力 对成本压力将危及中国制造业竞争力的担忧已经上升。广东省有关出口企业亏损和倒闭数量增加的报道受到了很多关注。那么，总的数据显示出了什么样的情况呢？前景又如何呢？ 来自工资上涨和原材料成本飙升的成本压力并不是刚刚发生的。从2003年开始，中国制造业部门的加权投入成本就比加权产出价格（工厂交货的生产者价格指数）的增长快3-4个百分点。但是，生产力和效率的更快增长，抵消了这种影响，使利润率继续逐步增长。最近，原材料价格持续迅猛增长。这对全世界（包括中国）的制造商都造成了影响。也因而造成了世界范围内的生产者价格指数（出厂价格）通货膨胀率上升。但很明显的，这种程度的成本增加并没有影响到中国的竞争力。 中国的制造业部门面临工资压力。工资增长的确持续强劲。但近期工资增长是否有所抬头还不很清楚。特别需要指出的，2008年1月生效的劳动合同法的影响还不明显。2008年第一季度，官方发布的制造业工资增长率19%，与2007年基本持平1/。 汇率有所升值。如文中所示，从2005年年中开始，以贸易加权为基础，中国的汇率升值幅度大约是每年3%，虽然不是很大，但很明显。而且，环境方面和其他标准正在收紧。这很可能明显提高某些特定部门的成本。 几个结果指标显示，目前为止，利润率和竞争力都保持良好。今年1至2月（目前可得到的最新数据），核心制造业的利润增长和利润率持续向好，工业部门（不包括价格大幅波动的采矿业和石油加工企业）的利润增长仍然超过30%（年同比增长）。由于出口增长连续明显高于世界贸易增长，中国继续在全球市场赢得份额。中国的出口产品价格在国外市场上并没有明显的价格竞争力问题。4月份，美国从中国进口商品的价格年同比增长1.4%，比从其他国家进口商品的价格涨幅要低得多（欧洲的进口价格数据相对难以解释，因为只有几个特定国家数据可用）。 按照这些研究结果，我们该如何解释关于广东省的出口企业的报道呢？在某种程度上，在劳动力密集及附加值不高的那些行业中的小企业同机械设备行业的企业之间存在差别：前者在广东占有较大比重，它们难以抵御成本压力。而机械设备行业则能够从规模经济获益。另外，数据显示，尽管增速不如过去，但广东省的出口和经济增长仍然相当可观。2008年的前4个月，出口增长年同比增长16%，外商直接投资（FDI）年同比增长21%（均以美元计价），而就业年同比增长4.4%。 成本上升影响了收益率以及某些低端制造商的成本竞争力。但是，目前为止，并没有明显的迹象显示中国制造商的竞争力普遍受到了威胁。这并不令人吃惊。原因在于，很多中国的企业得益于良好的投资环境和基础设施，不断扩展的供应链，工业的迅速扩张（使得企业可以从规模经济中获益），以及大量的劳动力供给。即使是在人民币进一步升值的情况下，这些因素仍将支持其竞争力。 1/这一官方的工资增长率偏高，因为这个调查的基础数据中，资本密集型的大型国有企业的高收入工人的比例高于平均水平。里昂证券对上市的制造业企业的一份调查显示，79%的受调查企业在2008年第一季度花在每位员工上的平均成本同比涨幅达到了10%。 在目前具有挑战性的状况下，宏观经济管理需要财政和货币政策的良好协调。根据我们目前的经济预测，没有放松财政政策的必要。目前的不确定性还很高。如果增长前景恶化明显超过目前的预期，则可能需要放松财政政策。但是由于财政政策同时也影响着通货膨胀的压力，财政政策与货币政策的协调非常重要。 政府近期已经采取了几个措施，以平抑食品价格。 2007年期间，政府采取了一些行政措施，以平抑食品价格（参见我们二月份的季报，第13页）。其他的配套措施也在 2008年推出。政府采取了一系列措施以抑制或限制出口并刺激进口，包括对粮食和化肥出口（2008年 1月开始）引入配额制，取消食用油出口增值税退税（ 2008年 5月），并降低一些医药和食品项目（包括冻猪肉和婴儿食品）的进口关税（从2008年 5月开始到 2008年年底）。此外，为了降低国内化肥价格，含磷类产品的出口关税从 20%提高到 100%（从 2008年 5月开始到 2008年底），并免除硫磺的进口税。而且，考虑到目前的状况，从 6月开始，国产有机肥的销售将免收增值税。 2008年对农民提供的直接补贴增长了75%，达到 630亿人民币，而且政府设定了小麦的最低收购价格。 政府可以考虑更多地转为对消费者的直接补贴。其原因在于，面对食品价格居高不下的局面，保证让人们买得起食品和其他基本生活品，与� |
