需要说明的是，为了让大家能更多地了解形势，本网往往特意选出一些不同观点的文章，甚至一些海外敌对势力的批评文章，尽管有些文章的观点是极其错误的，但也可以让人们了解情况，从正反几方面获得信息。通过各方面意见一对比就可以看出哪种观点合理，哪些不合理，哪些甚至荒谬。希望大家在阅读本网文章时，一定具备这种识别能力。]
世界正在发生一场全球间的财富大缩水
变穷了的中国该怎么办？
2009年亚洲能否爆发金融危机？
北京大军经济观察研究中心 编辑
2008年7月16日
目录
仲大军：《财富缩水了的中国该怎么办？----展望我国下半年的经济形势》
《中国中央决策层密集调研沿海省市》
姜艳艳：《次贷第二波金融海啸已经爆发 ----30万亿企业债风险将推升危机》
宋鸿兵：《美国金融危机可能进一步升级》
《美国陷入困境向中国求援， 呼吁购买更多房贷债券》
会议综述：《防止经济下滑比防止通胀更重要》
威廉-恩道尔：《下一场危机是信用违约掉期》
易纲：《美次贷危机对中国直接影响不大》
张斌：《摆脱升值担忧， 尽快实现市场化人民币汇率形成机制》
张斌 何帆：《应该继续坚持从紧的货币政策》
张明：《热钱拯救中国房地产商？》
姚枝仲：《真实贸易顺差，还是热钱？》
张明：《房利美、房地美危机可能对中国外汇储备资产造成冲击》
《11天挤兑13亿美元 美加州银行宣布破产》
次爆：《建议中央尽早制定转入计划经济的政策准备》
何必：《中国真的没有热钱存在？》
杨曾宪：《“13万亿热钱”，请媒体别再讹传了！》
《广东东莞已向市民发放7400万元红包》
刘军洛：《新冷战、通货膨胀与2009年亚洲金融危机爆发》
何清涟：《奥运狂奔未竟 中国经济危机毕显》
《湖南江华县特色反信访标语!》
《中国的败家子赵丹阳，砸210万美元与巴菲特共进午餐》
《美国电视名人拍摄“中华人民资本国”》
《中国官场：大批三敢干部涌现》
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财富缩水了的中国该怎么办？
----展望我国下半年的经济形势
北京大军经济观察研究中心主任 仲大军
2008年6月15日
今年以来，困扰我国经济运行的异常现象不断出现，通货膨胀、股市大跌、楼价下降、原材料涨价，出口订单减少，外资撤离，沿海地区大批中小企业倒闭，企业大面积亏损，种种令人忧心的现象接踵而来。是什么原因导致世界经济出现了这种现象？我认为中国和美国是影响当前世界经济的两个主要国家。
美国金融资本主义制造的庞大的虚拟财富泡沫正在全球间破灭
美国的这次危机不仅仅是次贷危机，而是严重的金融危机、生活危机、经济危机多种危机的总爆发。美国从上世纪90年代以来货币量一直是高增长，而实物经济一直是低增长，这两者的矛盾发展到最后的时候必然是大堆的货币泡沫，到头来会沉重地跨下来。自“9•11”事件以来，美国的年均经济增长速度约为3%，而广义货币的年均增长率约为7%，货币增长率大约是经济增长率的2.3倍，超过中国。过度宽松的货币政策以及大量繁殖的金融衍生工具，已经使美国的金融机构充满了泡沫，并且，美国也不断将这种虚拟财富 泡沫输向世界，全球都充斥着美国输出的大量的财富泡沫。
美国次贷危机只是小小的导火索，它使美国财富泡沫游戏再也难以持续下去了。美国的金融游戏到此为止。另外，美国还是高消费、不储蓄的国家。90年代美国储蓄率平均是2%，到了2003年之后是负储蓄，2007年 的储蓄率大约是-1%，美国已经成为世界上最大的借务国家，目前美国的全球借债大约在六七万亿美元，光是对中国的借贷就有1万多亿美元 。有人说美国共有48万亿美元的总债务和45万亿美元的财政亏空，如果这是真实的数字，这就是真正引爆全球经济危机的巨型火药库。
从90年代后期到现在，中国对美国累积的贸易顺差大约是2万亿美元，就等于中国借给美国2万亿美元的债务，折合15万亿人民币。美国把钱花掉了，还不起债怎么办？就只有一条，那就是印钞票。这样美元就不断地贬值，这样就等于我们的外汇储备不断贬值，我们借给美国的钱不断化为乌有。
这种结果就是使中国等一切借钱给美国的国家财富缩水，接着变穷。富国突然发现自己变成了穷国，一个储蓄了大笔美元外汇的国家突然发现外汇不值钱了，这就是目前和未来中国面临的情况。辛辛苦苦积攒多年的心血突然化为乌有。那么请问：当一个国家没有钱了的时候，这个国家还有购买 能力和消费能力吗？这个国家还有投资能力吗？如果没有了，那么这个国家的经济情况会是什么样？
只要大家认真想一下，就知道中国下一阶段的情况是什么样。 那就是,节省过日子的时代正在到来。
美元贬值至少使中国损失10万亿元
中国的国民财富大量蒸发
目前我国的经济危机首先表现在国民储蓄大量贬值和缩水方面。美元贬值，使我国的损失至少10万亿元人民币。也就是说，中国以外汇储备形式积累的国民积蓄，在几年间便有大约10万亿元消失了。这种国民财富消失的表现就是现在的通货膨胀，中国人的积蓄每天都在贬值缩水。这是对中国重商主义的外向型发展战略沉重打击！也是美国推卸国际债务的结果。美国的货币一放水，就把我们发展了十几年的 以外汇形式积蓄的国民储蓄化为乌有了。这就是目前国内通货膨胀的根本原因。中国的国民财富大量蒸发。
举个例子我们便可以清楚地看出我国的国民财富是如何缩水的。以我国2000年外汇储备1000亿美元为例，按当时每桶原油11美元的价格计算，我国的这笔外汇储备可以购买90亿桶原油。但是以2008年7月份最新的国际石油价格每桶145美元计算，目前我国1.8万亿美元的外汇储备只能购买124亿桶原油，只比8年前多出34亿桶。
请看，外汇储备增长了18倍，然而所能购买的原油只增长了大约0.4倍。这就是我国辛辛苦苦 消耗了大量国内资源换来外汇的结果，是过度外向型发展战略的恶果----中国人被发达国家狠狠地利用了一通之后，然后被廉价地甩掉了。
更厉害的还有外汇储备投资海外的巨大损失，今年年初早就有人测算中国在海外已有1000亿美元的投资损失，最近又传来更惊人的噩耗：7月14日，美国最大的两家住房抵押贷款公司房贷美和房利美可能宣布破产，根据美国财政部和美联储2007年联合发布的“海外持有美国证券情况的报告，中国是房贷美和房利美这两家公司排名第一的外国债权人，持有3760亿美元公司债券，接下来依次是日本、开曼群岛、卢森堡和比利时等，海外投资者共持有1.3万亿该公司的债券。也就是说，一旦这两家金融机构破产，中国的3760亿美元投资将遭遇重创。中国外汇储备中约有1万亿美元的美国证券，其中包括2000—3000亿美元的ABS债券，再加上这次两家房贷公司的3760亿美元公司债，外汇储备购买了5000--6000多亿美元的次级债！因此外电称，这次美国金融风波最大的输家就是中国的外汇储备。
或许中国人现在才明白了，辛辛苦苦搞了一通外向型发展有什么意义！ 不舍得吃不舍得喝，积攒了一大堆外汇又有什么用！我从2002年起一再批评我国的创汇战略，但现在调整也晚了。巨大的损失已经形成了。责任并全在于发达国家太狡猾，而是我们太愚蠢。责任在中国自己的身上，主要在一味重商主义的发展战略上。重商主义是指少消费，高储蓄。如果不是这种发展模式，中国的损失本来要小得多。中国的这种发展模式不仅对自己不利，对美国也产生不良影响，美国人抱怨中国不消费而拼命出口的做法，逼迫他们不断借债，不断印发钞票。美国人也有理由抱怨。在这个时候最大的问题是经济的转型，中国经济要经受转型的震荡和阵痛。要彻底改变原先的重商主义发展模式，就内需发展的道路。
中国外向型经济发展模式正在遭遇重创
目前，我国从南到北，沿海地区都出现了中小企业关门、倒闭、撤资等事情。山东青岛和广东东莞一些企业干脆逃之夭夭，债务和清偿全不管了。广东省7月份已有最新统计数据，30%多的企业亏损。局部的经济问题已演变成全面的经济问题。现在中国最大的问题是敢不敢设想。温州中小企业关闭了20%，东莞关闭了上千家企业，听到这些消息才感到形势的紧迫，才感觉问题的严重性。假如美国泡沫进一步破裂，引起全球经济衰退，导致广东2700万的外地农民工撤回去1000万，中国经济如何应对？中央决策层最近已经对沿海省市展开密集调研。这种情况自建国以来实属罕见。
美国经济的变化对中国现有经济模式带来很大 影响。 中国的出口经济模式在很大程度上建立在美国的消费模式上面。没有美国这样一个大买家，中国搞什么外向型经济！但是，美国金融泡沫破灭，山姆大叔刷爆信用卡之后，中国该怎么办？中国13亿人能永远为美国3亿人打工吗？试想我们现在1.5亿农民工这种迁徙式、侯鸟式的经济模式，美国危机如果突然导致中国5000万农民工退回家中呆着，如果出现这种可能性，中国经济和社会将会出现什么状况？我们不能不做准备。
我曾到浙江慈溪的一个企业拜访，当时指着一片厂房对那个企业家说，这片厂房将来有可能成为一片工业垃圾。这个企业家听了感到了极大的震动，他说你这句话太对了，他隐隐约约担心的东西被我一句话点破了。前几天他给我打电话说，目前他厂里五条生产线只有一条开工，工人数量已从1000人减到几百人。
这些年里，许多外向加工型的企业提心吊胆，定单一没有，工厂马上就停工，机器的轰鸣声马上就要消失。在我国沿海地区这样的工厂千千万万，这就是形势的严峻性。外部环境一发生变化，这批企业首当其冲。所以中国经济现在是极其脆弱的。我们是否考虑到，中国经济一味吊在外向型的战车上，依靠外国的拉动力，当外国的拉动力消失的时候，我们应该怎么办？我们占用了大量耕地建设起来的厂房怎么办？ 这些建筑厂房一旦弃之不用将来复耕都没有办法复耕，恢复种田都困难。中国人想过这些问题吗？
总之，中国不回到内向型经济来是没有希望的，中国外向型只是一个历史阶段的现象。在这个历史阶段我们获得了大量的外部资源，也有效的利用了这个外部资源，也获得了大量的外部经济所得，对我们也有利，但是这种模式存在着很大的危机，不可能持续长久的。
中国股市下跌合不合理？
股市应当说是宏观经济的晴雨表，股市从6000多点跌至2000多点，能否说明我国经济出现了大问题？本人认为，中国股市除了有国外做空力量在操纵之外，自身的下跌虽说有一定的预见性，但的确是受宏观经济大形势的影响。
中国市场力量的眼光往往先于媒体和学界。中国的资本市场就有这种先见之明。但市场的力量又很盲目，往往不知不觉地落入了盲目做空的陷阱。全球经济的确出现衰退的迹象，特别是美国，问题较严重，但中国股市的反应也不必恐慌。目前有一个基本的事实是：全球投机资金正在向中国聚集，国际热钱齐集中国。光是一个月内，就有上千亿美元的热钱涌入。这一势头完全可以将中国股市炒到1万点。但外部资金在大举入市之前，实施的是欲擒故纵的计策，先做空中国股市，打压股市，再拉抬股市。目前中国的股市正处在被打压的状态。
一旦这种打压进行到一定程度，中国股市又会掀起一波轰轰烈烈的上涨。中国的投机资金如果看不到这一点，就会盲目跟风割肉，损失惨重。因此我在这里提醒中国的投资者，在3000点 以下的点位千万不要恐慌割肉。要坚决的握住手中的筹码不放，坚决不能让位给国外投机热钱。
中国楼市价格的下降是肯定的
当前全世界共同的问题是：没有那么多钱，也要买东西，也要消费，结果一是造成房价等飞涨，二是造成大量的负债。一旦达到还不上钱的时候，这种透支消费和超迁消费就要现原形。不仅物价和房价要回归，而且债权方要破产，原先虚拟的一大笔财富统统化为乌有。中美各国房地产业目前正处在这样一场价值回归的过程中。
目前，我国的房地产商正在拼命维持楼市价格，最近半年里是一个开发商与客户相持的阶段，一个不降价，一个不购买。相持到一定时间，这场博弈终会见分晓。我的观察是，中国商品房价格的下降是肯定的。为什么这么说？主要是因为中国房地产前几年积攒的泡沫成分是比较大的。买房子是需要钱的，但很多中国的购房者靠得是银行贷款，这实际上是超前消费，透支消费。正是这种超前消费导致了房价畸高。如果恢复到真实消费水平，房价肯定是要下降的。现在的问题是敢不敢捅破这个泡沫。
象深圳，一旦捅破泡沫，银行的贷款便要受到牵连，金融危机甚至会出现。但象深圳这样的地区毕竟是少数。从全国角度看，还是要坚决地纠正房地产透支消费现象。美国目前也是这样，中美都在犯同样的病，都需要治疗。
人民币升值是有限度的
现在围绕人民币升值问题有多种不同观点，有人认为人民币升值速度还要加快，一步到位。但我认为，人民币升值的极限正在到来。目前人民币强烈的升值压力主要来自国外热钱。目前涌入中国的热钱数目高达七八千亿美元，这些热钱一旦等到人民币升值达到一定幅度，就会夺路而逃。那时人民币就会出现一场大跌。所以，现在的问题关键在热钱何时攻击中国。
人民币对美元升值的下一个目标是1：6, 但是，人民币快速升值隐藏着巨大风险。如果人民币在2008年底升值达到1：6，也就是说升值幅度超过10%或15%，那么，已经涌进国内的上万亿的国际热钱便会外逃。留给中国的又是一堆贬值的人民币，国内通胀仍然不可遏制。因此，2008年，人民币升值的步伐难以加快。只有控制住几千亿美元的国际热钱外逃，中国经济才能平稳。
那么国内的通货膨胀如何应对呢？现在看，特殊时期必须使用特殊办法。中国必须用以毒攻毒的办法来对付国际热钱。那就是不怕国内通胀，用发放通胀补贴费的办法，减轻通胀对国民带来的财富贬值。我已经向政府提出建议，按人头每人先发1000元通胀损失费。中国非用此办法不能度过这场难关。什么银行升息、收缩银根等传统老办法根本无济于事。当然，人民币升值过慢也不利于我国利用国外资源。在国外大宗矿产品、农产品大幅涨价的时刻，如果人民币不适当升值，就只能在国内进行物价上涨，然后再通过出口将进口涨价的成本转移出去。
总之，全球性间的一场经济厮杀正在拉开序幕，其主要表现就是美国主导的美元贬值和全球性的通货膨胀，这种结果必然导致一场全球性的经济萧条。中国在这场博杀中，形势险恶！
应对外向型出口企业大面积亏损
中国中央决策层密集调研沿海省市
新闻晨报 首席记者 周凯
2008-07-14
（联合早报网讯）据新闻晨报报道 从2003年算起，这轮宏观调控到今年已持续了5个年头。与往年不同，今年的宏观调控面临着不少新的挑战――国际经济环境的变化、突如其来的自然灾害、通货膨胀的压力……
鉴于上述情况，决策层密集调研江苏、上海、广东、浙江、山东等沿海省市的企业：7月4日至6日，中共中央政治局常委、国务院总理温家宝在江苏、上海进行调研；4日至5日，中共中央政治局常委、中央书记处书记、国家副主席习近平在广东调研；6日至8日，中共中央政治局常委、国务院副总理李克强在浙江调研；3日至5日，中共中央政治局委员、国务院副总理王岐山在山东调研。
与此同时，商务部、银监会、国税总局等负责人也纷纷出动。相关人士指出，此次密集调研是自6月13日中央及省市和有关部门负责人会议之后，中央、国务院和各部门的一次集体大行动。而中央决策层如此高规格、高密度的视察调研经济领域，也是建国以来极不寻常的举动。
国家统计局即将于17日公布的上半年经济数据可能会有更明确的答案，但现有的经济态势和已披露的数据中已初见端倪：以高油价为标志的输入型通胀压力仍然很大，中小企业生存困难，出口企业盈利下滑。另外海关总署的数据显示，6月我国实现贸易顺差213.5亿美元，比去年同期下降了20.6%。
苏州大部分出口企业出现利润下降
王岐山唯独驻足小排量汽车
温家宝的江苏之行，苏州工业园区是调研重点。苏州工业园区综合保税区有关人士11日向记者表示。 受宏观调控和国际经济形势变化影响，今年上半年，园区内大部分出口指向的企业都出现了利润下降。苏州工业园区并非个案。习近平在深圳威明实业有限公司调研时，企业有关负责人提出了目前港资企业面临困难：一方面国外消费需求下降，另一方面石油等能源及部分原材料涨价，造成企业生产经营出现一定下滑。
劳动力成本也在提高。王岐山在烟台调研时，韩资企业新光服装有限公司汇报说，去年以来，企业工人工资上涨了15%。因劳动力价格持续上涨，这个劳动力密集型的企业招工难的问题越来越突出。
高油价下生产、消费能耗如何降低？一个有趣的细节引起了上海通用东岳汽车有限公司有关人士的注意。“王岐山副总理在一款油耗很低的小排量汽车前停留的时间尤其久。”该人士说，264米的参观道，一般只需5分钟就能看完，王岐山一行却走了20分钟。而面对琳琅满目的各型号汽车，王岐山唯独在1.2升小排量的雪佛兰新乐骋前驻足许久，并饶有兴致地打开车门察看。
出口企业怎样面对人民币升值
商务部长肯定国家仍将鼓励出口
从汇改前的8.27到现在的6.84――近3年来，人民币累计升值幅度已达21%，且继续升值的通道并没有被打破。人民币升值带来的影响最明显地体现在出口企业上。在王岐山参观过的烟台新光服装有限公司缝纫车间，记者看到，300多名女工正在缝制、包装、检查各类内衣。公司总经理助理金波向记者回忆说，在参观过程中，王岐山一行主要了解了公司的投资生产情况，人民币升值和美元贬值、原材料涨价等因素对企业的影响。
这些热点从该公司准备的一份《外经贸形势企业座谈会汇报材料》中可见一斑。材料用黑体字显示，因人民币持续升值，今年上半年该公司出口结汇损失了140多万元。为减少汇率结算损失，从2003年开始，该公司逐步由韩国来料加工转向从国内采购原材料。
其实不仅是传统的服装、纺织等劳动密集型企业，高新科技的出口企业也遭受到人民币升值的冲击。中怡科技是温家宝在苏州时重点考察的企业之一，这家生产路由器的高科技企业是苏州工业园区新型出口型经济的典型，但今年上半年以来，这家高科技企业也明显受到了内外部经济调整的影响。“我们公司80%到90%的产品用于出口，今年上半年出口需求下降严重影响了销售，同时企业还不得不面对劳动力成本上升、人民币升值等问题，这些问题已经导致今年上半年企业利润大幅度下滑。”中怡科技董事长王炜向记者表示，在国内外市场上，电子产品都不可能涨价，因此现在企业只能苦撑。
7月4日下午，温家宝在这家企业考察了20分钟。“我们向总理介绍了企业现在的情况。总理认可中怡科技这种自主设计加制造业的经济发展模式。”王炜表示。
在中怡考察期间，温家宝向企业代表发表讲话指出，知识经济这条路是对的。企业竞争力的核心在于知识产权，知识产权的来源在于头脑，有了人才就有了知识产权，有了知识产权就有了核心竞争力。浙江冠盛集团是一家九成业务均为出口的汽车零部件公司，在人民币升值、原材料上涨的大背景下，虽没有遭遇上述企业那样关乎存亡的生死问题，但下一步的出口业务如何发展，也成为董事长周家儒不得不面对的问题。
7月3日下午，商务部部长陈德铭一行来到冠盛，周家儒向他汇报了企业如今遇到的困难和关注的问题：目前的大环境对出口型企业不太有利，国家宏观经济政策是要继续鼓励出口，还是要抑制出口？对于出口型企业，在进行产业升级和向国内市场转型过程中，能否获得相关政策的指导与扶持？
信贷偏紧，中小企业怎样融资
王岐山调研挑中城市“商业银行”
中小企业融资难问题再次引起有关部门关注
王岐山赴山东调研金融业，第一站居然不是工、农、中、建这四大行，而是名不见经传的“威海市商业银行”，这是此前很多人没有想到的。威海市宝泉路9号财政大厦是威海市商业银行办公地。该行一位管姓领导秘书告诉记者，王岐山一行是7月4日下午3点25分来考察调研的，并在营业大厅停留了35分钟左右。作为地方城市商业银行的一员，威海市商业银行一直将中小企业信贷视为重要的领域。从2006年开始，银行每年安排全市中小企业的融资额达到40亿元，以促使这些成长型中小企业尽快做强做大。
但“加大扶持力度”背后一个显著的事实是：由于货币政策不断从紧，中小企业融资难已成为普遍的现象。威海市民营经济发展局发布的《民营经济和中小企业经营运行状况》显示：“大多数小企业由于缺少抵押和担保条件，很难从商业银行得到急需的贷款。其他融资渠道也十分狭窄。”
温州是李克强在浙江调研的其中一站。作为中小企业的聚集地，温州的融资问题更显突出。“越来越多的中小企业通过向民间资本借贷的方式来维持企业的发展。”在接受晨报记者采访时，温州中小企业促进会会长周德文援引了温州银监分局的最近调查数据。 这份数据显示，在温州企业营运资金构成中，自有资金、银行贷款、民间融资三者之比，当前已达到54：18：28，其中民间融资的比例在2006年还是16％。民间资本在缓解部分企业的资金压力的同时也加重了企业的负担。周德文表示，这些民间贷款的利率通常是银行利率的4倍左右，个别的甚至是10倍。
无锡市第一棉纺织厂效益严重滑坡，企业利润缩水90%以上
出口退税减少，纺织企业该怎么办？
在无锡考察经济工作时，温家宝临时改变行程，提出视察无锡的传统强势工业----纺织业，并前往创建于 1919年的老牌纺织企业――无锡市第一棉纺织厂调研。 “总理这次到无锡视察，原来没有安排我们工厂接待，他临时提出来到我们厂了解纺织行业的情况。我们是下午1点接到市里通知的，总理两点多就到厂里了。”无锡市第一棉纺织厂的宣传部负责人达平说。达平向记者透露，今年以来，无锡市第一棉纺织厂效益严重滑坡，企业利润缩水90%以上。
据介绍，在无锡市第一棉纺织厂调研时，温家宝深入车间，听取负责人介绍生产情况，和工人交谈。在了解纺织企业生产情况的同时，温家宝最关心的问题就是纺织品出口退税减少对行业的影响。“他主动询问厂长纺织行业出口退税减少后，企业经营的情况。厂长告诉他，出口退税减少后，企业很困难。”达平说。“从纺织业全行业的面临的情况来看，亏损已经很难避免。”无锡市第一棉纺织厂内部人士向记者表示，目前有很多迹象表明，今年下半年，国家很可能重新审视针对纺织行业的调控政策是否需要调整，特别是在退税比例方面。
而在向李克强汇报情况时，正泰集团董事长南存辉也委婉地表达了民营企业在税收方面遭遇的压力。南存辉表示，新税法取消了国产设备40%的所得税抵免优惠政策，这对大力发展先进制造业，尤其是对振兴装备制造业极为不利。听到这席话，李克强立即招呼同行的税务部门领导和有关人员“一起来听听”。
怎样防范热钱“搭船”入境
银行已计划调研防热钱流入
新华社日前援引中国社科院出具的一份报告称：“报告测算出五年来流入中国的热钱规模约为1.75万亿美元,刷新了此前关于中国有8000亿美元热钱的判断。”据媒体报道，在山东威海甚至出现了热钱搭乘渔船入境的方式。威海是王岐山此次调研的重中之重。而王岐山前往视察的中国银行威海分行目前正在做一个课题：《人民币升值、宏观调控对企业的影响》，而计划调研的另一个题目是《反洗钱与防热钱流入》。
在王岐山调研的另一家金融机构――威海市商业银行，该行管秘书向记者介绍说，在听取该行领导的工作汇报、了解了该行今年上半年存贷款、结售汇、盈利水平和金融调控政策落实情况后，王岐山对该行当前的工作和今后的发展做出了要求：包括要进一步明确市场定位，充分发挥特色优势；要继续增强“居安思危”的忧患意识，把握好风险管控的节奏和力度；要进一步转变思想观念，切实做好银行服务工作；要加大市场研究力度，准确把握宏观经济走势。 而银监会主席刘明康则要求威海市商业银行在今后的工作中要着力把握好宏观调控的重点，密切跟踪新情况、新问题，审时度势，从实际出发，灵活的采取相应政策，把“有保有压，区别对待”的调控政策进一步做细。
《联合早报网》
次贷第二波金融海啸已经爆发
----30万亿企业债风险将推升危机
每经记者 姜艳艳
2008-7-15
文章发于：乌有之乡
美国政府宣布拯救房利美和房贷美的消息似乎更让人们相信，次贷危机第二波已从风平浪静转为巨浪滔天。14日晚间，记者询问宏源证券结构融资部总经理宋鸿兵：“次贷第二波的金融海啸是否可以认为已经爆发。”宋鸿兵的回复只有一个字：“是”。
美股“惨不忍睹”
“次贷危机至少在2008年还不会结束，违约和信贷紧缩的风险已经开始向所有的信贷领域扩散。”社科院世界经济与政治研究所博士张明对记者表示。
7月11日，美国最大的两家房地产信贷公司房利美和房地美股价盘中暴跌，两家公司一上午股价下跌了50%，虽然尾盘颓势收窄，却也创出了周最高分别下跌73%和62%的惊人幅度。市场分析认为，两家公司已经出现了严重的资金短缺。此后的12日和13日应该是美国的财长和美联储主席最压抑的周末——因为坏消息远不止于此，在三天挤兑11亿美元的情况下，美国最大的储蓄银行位于加州的Indymac银行在上周五被政府接管，正式宣布倒闭；知名投行美林集团宣布在第二季度亏损和冲减可能超过60亿美元的情况下，正考虑出售多项资产筹集资本；而“预言”此次房利美和房地美危机的雷曼兄弟股价也已应声下跌；全美消费指数暴跌至50%，消费者信心遭受重创。
宋鸿兵认为，Indymac银行的主要业务是介于次级贷款和优级贷款之间的ALT-A级贷款、房利美和房地美则代表着美国的优级贷款。此次的危机表明，次贷危机正在推演而至优级和次优级房贷，12.5万亿美元规模的美国房贷市场已经全面陷入风暴眼。
实体经济受创
业界普遍认为，美国正面临着自1929年经济大衰退以来的最大危机挑战。“12.5万亿美金的信贷规模还只是危机的一部分”，宋鸿兵表示，马上就要出现的30万亿美金左右的企业债更将加速危机升级。宋鸿兵表示，在这部分企业债中，约有10%比例的垃圾债券 （即企业债中相当于次级房贷的债券）将会在下半年出现违约。
“去年垃圾债券的违约率是1.4%，今年上半年已经发展到2.5%，一些研究机构也公布了预计，但我认为这个数字将在10%左右。”宋鸿兵认为，次贷导致的美国全面信用危机还远远没有接近根源，随着企业债危机的爆发，美国实体经济将遭受重创。最新统计数字显示，美国居民消费指数已经下降到50%左右，居民消费信心遭受打击，一场信用危机开始逐步显露狰狞本色，最终导致美国经济的全面衰退。
中国警觉热钱抽身
知名经济学家向松祚则表示，次贷危机的根源是真实经济和虚拟经济的严重不对称。现在全球金融衍生品总体市值是681万亿美元，而全球的GDP规模却不到60万亿美元，虚拟经济无限放大了很多机构的资产，而这个资产反过来可以扩张机构的信贷规模——一旦市场预期出现问题，虚拟经济将会对真实经济造成毁灭性打击。
市场最关注的问题首先是，假如本土出现问题，那么美元资产就会迅速抛掉他国的股票或者资产，回身“救主”。事实上，这种影响已经开始显现。最新统计数据显示，全球新兴市场的股票型基金出现了大量的净赎回现象。尤其在“金砖四国”的中国、俄罗斯、印度和巴西，整体市场的股票型基金遭受了大量撤资。
昨天，中国外汇管理局否认了当天市场的“头条”新闻——“中国境内无热钱”的说法。国家对于热钱的“抽身”已经开始警觉。至于是否次贷第二波会如前次一样，进一步降低美元信用，导致全球通胀，油价飞涨和全世界“补偿”美国公司的亏损，甚至导致购买房利美、房地美债券的银行出现危机，专家们表示“或许都有可能”。
美国金融危机可能进一步升级
宏源证券结构融资部总经理 《货币战争》作者 宋鸿兵
2008年7月16日
美联储完全清楚问题的严重性，一场巨大的金融海啸已不可避免，发生的时间段就是2008年6月到2009年夏，但直到目前为止，美联储完全没有向世界投资者发出任何预警。在毫无警觉和预防的情况下，世界范围内的广大投资人势必遭受重创。
如果说一场席卷全球的金融风暴无法避免的话，那么危机的四个阶段可以做一个形象的比喻：第一阶段的次贷危机好比是全球资本市场的大地震；第二阶段的信用违约危机就是一场国际金融海啸；第三阶段的利率市场恐慌相当于美元危机的火山喷发；第四阶段的全球金融危机就是一片衰退下的冰河期。现在，第二阶段来了！
海啸登陆
2008年6月6日，美国股市出现了15个月以来最大跌幅的“黑色星期五”，纽约股市暴跌394点，其幅度甚至超过了次贷危机最高峰的2007年8月。显然，次贷危机并没有结束，而是剧烈升级了。在毫无预警的情况下，世界金融市场中海啸级别的金融风暴已经悄然登陆，这次的主角就是现在还鲜为人知的信用违约掉期(CDS，CreditDefa ultSwap)。
信用违约掉期是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，它可以被看作是一种金融资产的违约保险。长久以来，持有金融资产的机构始终面临一种潜在的危险，这就是债务方可能出于种种原因不能按期支付债务的利息，如此一来，持有债权的机构就会发现自己所持的金融资产价格贬值。如何“剥离”和“转让”这种违约风险一直是美国金融界的一大挑战。
信用违约掉期的出现满足了这种市场需求。作为一种高度标准化的合约，信用违约掉期使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人，其中，购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。承担损失的方法一般有两种，一是“实物交割”，一旦违约事件发生，卖保险的一方承诺按票面价值全额购买买家的违约金融资产。第二种方式是“现金交割”，违约发生时，卖保险的一方以现金补齐买家的资产损失。信用违约事件是双方均事先认可的事件，其中包括：金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息、债务方违规招致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款、债务重组。一般而言，买保险的主要是大量持有金融资产的银行或其它金融机构，而卖信用违约保险的是保险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。合约持有双方都可以自由转让这种保险合约。
从表面上看，信用违约掉期这种信用衍生品满足了持有金融资产方对违约风险的担心，同时也为愿意和有能力承担这种风险的保险公司或对冲基金提供了一个新的利润来源。事实上，信用违约掉期一经问世，就引起了国际金融市场的热烈追捧，其规模从2000年的1万亿美元，暴涨到2008年3月的62万亿美元。其中，这一数字只包括了商业银行向美联储报告的数据，并未涵盖投资银行和对冲基金的数据。据统计，仅对冲基金就发行了31％的信用违约掉期合约，而不久前被摩根大通收购的大名鼎鼎的投资银行贝尔斯登就是13万亿美元的信用违约掉期的风险对家。如果贝尔斯登真的倒闭了，将引发全球信用违约掉期市场的雪崩，2007年的世界金融市场也许早已是一片废墟了。
致命缺陷
问题是，信用违约掉期市场存在着重大的制度性缺陷，62万亿美元的规模将整个世界金融市场暴露在了一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。其中，最大的风险就是信用违约掉期完全是柜台交易，没有任何政府监管。格林斯潘曾反复称赞信用违约掉期是一项重大的金融创新，在全球范围分散了美国的信用风险，并增加了整个金融系统的抗风险韧性，他认为银行比政府更有动力和能力来自我监管信用违约掉期的风险，从而坚决反对政府对金融衍生品市场的监管。然而，事实是信用违约掉期已经发展成为一枚正在嘀嗒作响的“金融核弹”，随时威胁着整个世界的金融市场的安全。
信用违约掉期的另一个巨大风险是没有中央清算系统，没有集中交易的报价系统，没有准备金保证要求，没有风险对家的监控追踪，一切都是在一个不透明的圈子里，以一种信息不对称的形式在运作，目的就是为了交易商们获得最高的收益。与此同时，信用违约掉期早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保险的保守范畴，它实际上已经异化为了信用保险合约买卖双方的对赌行为。双方其实都可以与需要信用保险的金融资产毫无关系，他们赌的就是信用违约事件是否出现。这种对赌的行为和规模早已远远超出信用违约掉期设计的初衷。
目前，人们没有意识到信用违约掉期的风险，其原因在于美国的垃圾债券和其它债券的违约率正处于历史最低水平，但危险的乌云正在迅速聚集。美国垃圾债券的违约率已经从2007年4月的1.5％迅速爬升到了2008年4月的2.1 ％。根据穆迪的模型，在未来一年中垃圾债券的违约率将暴涨近300％到6.1％。不过，从美国历次的经济衰退所出现的情况看，穆迪的模型这次可能又会出现类似CDO估值的严重偏差。从历史上看，美国经济一旦进入衰退，如1991-19 92年，2001年和2002年时，垃圾债券的违约率会从3％-4％的水平跳升到10％或更高。考虑到这次美国出现的危机严重程度远远超过上两次衰退，美国经济下半年一旦进入衰退阶段，2008年-2009年的垃圾债券的违约率很可能会超过10％。
与上两次经济衰退截然不同的是，1991-1992年时，美国尚没有信用违约掉期这样的金融产品，2001- 2002年时，信用违约掉期的规模仅有1万亿美元，而且垃圾债券的比例只有8％。但这次的情况是，垃圾债券的比例在2 007年已高达40％，信用违约掉期的规模更膨胀到了令人瞠目结舌的62万亿美元。如果以2002年以来的垃圾债券平均比例来计算，大致是30％的水平，如果债券损失恢复率是50％的话，信用违约掉期将造成的损失是，以穆迪的模型计算大致为5000亿美元，以历史经验数据的10％的违约率来估算则会超过1万亿美元，这样的巨大损失是2007年次贷危机高峰期的2-3倍！
击垮美国的四个步骤
其实，正在发生的美国次贷危机只是美国全面债务危机的引爆器，美国债务高企这一结构性矛盾必将导致全球金融危机的爆发。危机发展过程大致将经历四个发展阶段：
第一阶段，流动性危机。危机发生的时间段是2007年2月到2008年5月，主要特点是美国房地产次级抵押贷款市场出现支付危机，金融市场中一切以次级按揭贷款为基础的证券(如次级MBS债券)及在这些证券之上进一步衍生出的新的金融产品(如CDO)出现了严重贬值，以这些金融资产为抵押向银行以15-30倍杠杆贷款的各类基金被迫竞相变卖资产来缓解银行催债的压力，此时，大量的、同时的、恐慌性的资产抛售导致了金融市场流动性急剧凝固，至此，支付危机终于演变成为流动性危机，而流动性危机反过来引发金融资产价值进一步暴跌，银行出现大量坏账。随着美联储、欧洲央行和日本央行联合大规模注入流动性，这一阶段的危机已经出现缓解。但美国房地产市场衰退将持续到2011年或2012年，在这一时期，美国经济将难以出现真正的复苏。
第二阶段，信用违约危机。从2008年6月起，美国正式进入了金融危机的第二阶段。其主要标志是信用违约掉期 (CDS，CreditDefaultSwap)等金融衍生品市场即将出现全面危机。第一阶段的流动性危机的缓解并不意味着信用违约的可能性和危害性得到了有效控制。信用违约掉期(CDS)有可能在未来的几个月中成为像次贷危机一样家喻户晓的热门词汇。美国资本市场中的垃圾债券(JunkBond)、资产抵押债券(ABS，其中包括信用卡、汽车贷款、学生贷款、消费贷款等)、按揭抵押债券(MBS)、杠杆贷款等债务工具将出现信用违约的连环危机。其中特别是垃圾债券的违约率将在未来的一年内出现300％到500％的暴涨。2008年到2009年，基于这些债券信用赌博之上的金融衍生品信用违约掉期将造成高达1万亿美元的巨大损失，对国际金融市场的冲击力将数倍于2007年的次贷危机。信用违约危机的到来是一场无法避免的金融灾难。一些世界著名的大型金融机构很可能会倒闭或被收购。
第三阶段，利率市场危机。在大规模信用违约危机的剧烈震荡之下，美国银行间市场和货币市场将再度出现流动性枯竭危机，其背后的原因将是对偿付能力的担忧急剧增加。美国最大的两家政府间接担保的按揭贷款金融机构房利美和房地美由于自有资本金的超级单薄，很可能会出现重大危机，其发行的信用等级接近美国国债的债券可能出现孳息率大幅上升的危险局面，这种危机将传染60年以来被世界公认是最安全的金融资产—美国国债的信心，从而触发更大规模的全球金融市场震荡。金融衍生品市场中规模最大的利率掉期市场将面临前所未有的严酷考验。
第四阶段，美元地位危机。美国国债和房利美、房地美的债券信心危机将导致世界范围内对美国金融产品的恐慌性抛售和美元的失控性暴跌，由于美元世界储备货币的地位和全球贸易的70％以美元结算的客观现实，美元的危机必将导致全球金融危机的爆发。
从本质上看，美国的经济增长模式已经逐步演变成为“资产膨胀依赖型”经济发展模式。美国次贷危机并非事出偶然，其根本原因在于美国的储蓄与投资之间的严重失衡以及这种失衡所造成的巨大债务问题。众所周知，一国的投资应该与该国的储蓄相当。美国的储蓄率1984年为10.08%，此后不断下降，1995年为4.6%，2004年为1.8%，2 005年为-0.4％，2006年为-1%，2007年为-1.7%，创下1933年大萧条时代以来的历史最低纪录。
深陷泥淖的美国经济
美国自身创造的财富已经不足以负担越来越庞大的开支，而全球化和美国资本市场的各种金融创新手段，使美国得以吸纳来自其它国家的储蓄来弥补自身储蓄的不足。据统计，从2000年至2007年上半年，美国通过资本市场共吸纳外国储蓄总额高达5万亿美元。各国通过购买美国国债和各类金融产品而流入美国的资金大大压低了美国长期贷款的收益率，充裕和廉价的外国资金刺激了美国资本市场的空前活跃。在高倍杠杆贷款和金融衍生产品的超级放大作用之下，直接催生了美国资产价格的膨胀。
另一方面，美国资本市场的各类金融创新产品使得美国老百姓可方便快捷地从资产增值中直接套现，房地产和其它资产增值一度成为美国人消费的“自动取款机”。源源不断的外国储蓄通过购买美国的金融产品流入美国资本市场，在压低长期贷款成本的同时，不断推高美国的资产价格。而金融创新则将资产增值部分迅速转化为美国人消费的现金。在财富增值的鼓舞下，美国消费者、企业和政府不断以增加负债为代价，大胆消费，从而刺激了GDP的增长，经济发展得以延续，这种现象在美国的房地产方面表现得尤其突出。因此，只要美国资产价格不断上涨，外国储蓄就会不断涌入，美国经济就能持续增长，“资产膨胀依赖型”经济发展模式就可以继续维持。
但是，借助其它国家的储蓄来消费和刺激经济增长最终必然面临庞大的债务问题，在消费者实质收入增加有限的情况下，债务规模的不断膨胀以及相应巨额利息支出的负担将不可避免地压垮资产价格继续膨胀的势头。一旦资产价格上涨停止，消费者将面临“自动提款机”停止工作的窘境，长期的低储蓄和负储蓄问题将浮出水面，巨额债务的支付危机将演变为信用危机，当信用危机扩散到整个资本市场，全面的债务危机也就为时不远了。
准确地说，美国次贷危机只是一个引爆器，其背后的48万亿美元的总债务和45万亿美元的财政亏空才是真正的巨型火药库。目前美联储以及欧洲、日本央行的联手海量注入流动性行为，只能“救急”而不能“救穷”，这些措施虽然能够暂缓金融机构的流动性枯竭危机，却无法从根本上解决美国本身的巨大债务问题。而且随着增发货币所导致的通胀压力抬头，也将制约各国中央银行们的货币政策范围。
根据美国次贷的利率重设高峰和垃圾债券违约率预测可以看出，2008年的6、7、8月，2009年3月，20 10年9月，2011年8月很可能是次贷危机全面升级的危险时段。其中2008年的6、7、8月和2011年8月对世界金融市场的冲击将最为剧烈。
发件人："Flynn" <yilu@sse.com.cn> 收件人： "Flynn" <yilu@sse.com.cn> 抄送：发送时间：2008-07-17 09:08:42 +0800 优先级：普通标题：转发: 美国陷入困境向中国求援 呼吁购买更多房贷债券
美国陷入困境向中国求援 呼吁购买更多房贷债券
王小萱 编译
2008年07月16日
在美国房利美和房地美两大政府资助房贷机构深陷困境之际，布什政府呼吁中国央行购买更多的美国政府担保的房贷债券。根据美国财政部2007年6月30日发布的海外持有美国证券情况报告，这两家公司排名前五的外国债权人依次是中国、日本、开曼群岛、卢森堡和比利时。 该报告显示，中国持有美国3763.26亿美元的机构长期债券，这其中资产支持债券为2060亿美元。资产支持债券主要就是住房抵押债券，这类债券由房利美和房地美两家机构发行或者担保
美国住宅与都市发展部部长杰克逊眼下正在北京访问，试图说服中国央行购买更多全美抵押协会的证券。美国按揭市场拖欠借款情况日趋严重，房利美和房地美两大政府资助房贷机构深陷困境。在此背景下，美国政府派遣住宅与都市发展部部长杰克逊来京访问，意在为全美抵押协会的证券招揽中国外汇储备这一大客户。据悉，全美抵押协会为4170亿美元的联邦保险和固定利率房贷提供担保。
上周，杰克逊会晤了央行行长周小川。杰克逊说，全美抵押协会比大多数其他机构更适合提供房贷产品。他表示，与房利美和房地美不同，美国政府为全美抵押协会提供全面支持，在信用风险程度相同的情形下，房贷证券对中国人民银行提供的收益，比美国财政部债券的效益更好。杰克逊也表示，将与中国的商业银行接触，如中国建设银行，商谈购买政府支持下的房贷证券事宜。他补充说，中美两国都面临向民众提供可负担房屋的挑战。
根据美国财政部和美联储2007年联合发布的“海外持有美国证券情况的报告”以及彭博社的统计数据，从2004年到2007年，中国对美国证券的持有从3410亿美元翻了3倍，至9220亿美元，其中至少有4140亿美元为美国财政部债券(截至今年4月)。
美国外交关系协会经济学家塞瑟估计，中国购买的美国证券总额超过1万亿美元。美国住宅与都市发展部的网站还显示，中国是房利美和房地美的最大债权人，持有3760亿美元公司债券。
美国国内之前就反对政府接手房地美和房利美，尤其是当外国债权人成为这两家公司的重要股东时。美国FreedomWorks组织主席Matt Kibbe认为，政府为“两房”担保的行为是以纳税人的钱来替外国投资人承担风险。他指出，所有政府赞助的企业(GSE)发行的债券，都声明并不是由美国政府担保的。拥有这些债券的投资者既然获得了比国库债券高得多的风险溢酬，也应该自己来承担后果，而不是由美国纳税人来收拾残局。
美国国会研究处今年1月发表的报告指出，由于储蓄率低，美国经济增长正严重地依赖于高储蓄率国家的资本。美国政府为了弥补财政赤字，发行了大量国库券，其中半数为外国投资者持有。
塞瑟表示，中国目前已采取分散投资的策略，即使房利美和房地美债券缩水，中国也不会轻易抛售。他认为，美国的纾困计划如果成功降低房贷债券对国库债券的风险溢酬，将为中国带来巨大利益。此外，这一举措正协助加强美元币值，如美元不再下跌，面对升值压力的人民币也将获得喘息空间。
美联储新规收紧抵押贷款
美联储7月14日通过一系列规范住房抵押贷款活动的新措施，旨在更好地保护消费者不受具有欺骗性的抵押贷款行为危害。新措施主要包括：禁止放贷方向没有收入证明的借款人提供贷款；放贷方必须确保借款人有余钱用于支付税收和保险；限制放贷方惩罚提前还款者等。
防止经济下滑比防止通胀更重要
会议综述
2008年7月16日
原载中国经济学教育科研网 http://www.cenet.org.cn
在12日由清华大学中国与世界经济研究中心举办的“国际风云下的中国改革开放论坛”上，与会的国内知名学者们一致明确认为，在当前错综复杂的世界经济形势下，面临国内通胀和经济下滑的双重风险，我们的政策应该进行相应调整，将防止经济下滑作为优先选择。同时，从根本上说，要通过深化改革走出目前的困境。
低增长、高通胀并存可能会持续一段时期
香港中文大学教授杨涛通过将中国与美国的经济先行指数图进行比较分析后发现，美国的先行指数与中国的正相关性很大，说明两者之间的经济关联度依然很强。如果世界经济大环境确实先行于中国经济环境的话，那么当前世界经济低迷的状态将会对中国有令人担忧的影响。他以美国经济形势为例介绍说，美国经济分析局在刚刚出版发布的数据表明，2008年一季度美国的GDP增长率只有1%，2007年最后一个季度增长率仅有0.6%，这两个指标都是在2002年美国渐渐从衰退期走出低谷以后的最低水平。美国消费者信心指数大幅度下滑，而且信心预期指数达到了30年来的最低点。欧盟一季度的GDP增长值仅有0.7%，仅有去年同期增长速度的一半左右，消费者信心指数降低到2005年底以来的最低点，企业信心指数降低到2006初以来的最低点。
国家发改委对外经济研究所所长张燕生也认为，美国次贷危机以后可能出现世界经济下滑的走势越来越明显。同时，另外一个对经济增长影响比较大的，就是中国相对劳动力成本在持续上升。这个持续上升如果是长期趋势，就意味着我们传统的比较优势就可能会发生变化。这个变化会影响到我们贸易当中占50%的加工贸易的调整，它也会影响到另外50%低成本、低技术、低增值部分的出口，这种比较优势的结构性变化将是个长期而严峻的问题。
日本UFG证券公司北京办事处首席经济学家孙涛博士说，中国今年上半年的名义出口增长率依然是20%以上。但是6月份已经低于20%，如果再考虑到人民币升值和国内通货膨胀的因素，6月份的出口增长可能是负数。他说，值得注意的是，目前中国加工贸易设备进口的金额在急剧下降，这可能会导致今年下半年和明年出口的减少。
孙涛认为，如果只有两三个不利的因素冲击中国经济，中国还能“扛”过去，但是现在有了很多的不利因素同时出现，相互之间还会出现综合的叠加效应，经过一段时间积累后会突然显示出来，可能会抑制中国经济的高速增长。这可能意味着中国经济进入了一个新的时期。
对CPI上升恐慌期基本已经过去
清华大学中国与世界经济研究中心研究员袁钢明指出，在改革开放时期，我国曾经两次出现CPI增速超过GDP增速的情况，一次是1988年，一次是1994年。目前和今后都不会再出现这种情况。但目前一定要防止出现由于GDP下滑，导致其低于CPI增长的情况。他说，实际上今年5月份的CPI的涨势已经减缓，可能6月份还会下滑，现在的原材料和生产资料价格指数(PPI)在上升，但是并没有达到2003年和2004年的高位。消费价格指数增长减缓，只要PPI不传导到消费领域当中去，问题不大。消费价格上升的问题总体来说会进入平稳状态。虽然燃油价格上升令人担忧，但燃油价格对消费价格指数影响很小。可以说，对CPI上升的焦虑期、恐慌期基本上已经过去了。
袁钢明认为，需要关注的是经济增长的开始减缓。他说，其实美国的领导层也面临这样的抉择。不过，他们目前仍然把增长摆在了第一位。美联储认为，造成上世纪70年代通货膨胀的主要原因并非石油价格暴涨，而是由此而来的严重的社会抗议导致的工资成本上升以及错误的货币政策。
作为中国，我们是防止经济下滑还是控制通胀？如果进行社会选择，担心通胀、厌恶通胀，肯定是优于防止下滑，但是不能一味为了控制通货膨胀而不管其所带来的其他很难预测的后果。从目前的情况看，从两个目标之间的平衡上看，最好的可能性应该是对通胀“宽容”一点，比如全年8%以下。这样我们的经济增长还可以保持10%以上。我们应该切实防止出现的，就是物价没压下去，增长却压下去了。实际上，目前的价格上涨一定程度上是好事，它有助于农民收入增长，使资源能源产业发展的矛盾得以缓和。为此，我们货币贷款不宜过度收紧，这样就可以有助于解决目前的增长和通胀矛盾。
“如果企业先‘死’了一大片，还谈什么结构转型、升级”
知名证券业人士、天相投资顾问有限公司董事长林义相认为，目前的通货膨胀是世界性的现象，不是中国仅有的，问题主要出在美元上。在这一过程中，受打击最大的是加工业，是包括中国等在内的从事初级加工的经济体。
他分析说，目前中国每年大概进口铁矿石3.3亿吨，而中国出口里头相当于钢的含量为8000万到9000万吨，折合铁矿石为1.3亿吨，占进口的40%。如果我们要降低中国的需求，意味着把这部分需求砍掉，也就放弃了国际市场。如果国际市场无法从中国得到满足，就会转到其他国家。相当于我们把这块市场让给了竞争对手。
林义相强调，目前从紧的宏观调控政策对经济非常不利。他说，中国流动性过剩主要是财务性的、投机性的，而从紧的货币政策砍的是工商企业的贷款。现在有调研说30%中小企业要倒闭，还有30%中小企业经营非常困难。所以流动性要区分开，一类是财务类的，投机性的，一类是工商企业需要的生产资本。中国的中小企业，无论从就业，还是创新，还是经济的活力，都非常重要。而中小企业现在处于边缘状况，当中国经济政策要收的时候，首先收的是这些中小企业。中国的经济结构都是国有企业和民营企业，这种结构存在就决定了中国经济政策应该是偏扩张性的政策，如果是中性的政策，资源分配是轮不到中小企业的。只有它偏向于扩张的经济政策，才能够惠及到处于边缘位置的中小企业。
林义相认为，如果一味调控下来，中小企业倒闭一大片，会因为政策产生一系列的问题。正确的做法是，给他们一些必要的时间，至少让他们大部分先活下来，然后才是如何调整优化产业结构。“如果先‘死’了一大片，还谈什么结构转型、升级，”林义相说。他进一步表示，如果我们通过各种方式度过困难时期，就意味着我们的加工制造业得到一定的强化，我们对上游就有更大的谈判的权力，对下游也有一个更大的权力。在通货膨胀时期，我们的收获就是帮助中小企业渡过难关。
“无论是人民币升值，还有原材料涨价，都是社会进步需要的，但是我们要考虑时机。只有资本积累到足够的程度的时候，才能有更高的技术去节能减排和治理污染。”林义相说。
张燕生所长表示，面对当前的困难，最根本的出路是深化改革。他从三个方面强调了深化改革的意义。首先，要素改革势在必行。目前宏观调控的政策选择，一方面要反通胀，一方面要促增长。反通胀和促增长在宏观政策组合中，应把市场要素的市场化改革进行较大调整。其次，招商引资方式要改革。一方面，招商引资本身的内容和结构将会发生变化，更多的会转向高端制造和服务；另一方面，高端制造从目前中国的要素和环境来讲，很可能是生产服务业下一步要加强的重点。再其次，要进行出口导向调整。要更多地依靠内需拉动经济增长。作为大国，还是应该以内需为基本出发点。
清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵教授认为，目前我们的宏观经济形势出现了新的问题，就是总供给出现了问题。改革开放多年以来，我们总是习惯于在总需求上面做文章，管住土地，管住信贷，抑制通货膨胀，抑制高投资。但是总供给这次出了问题，是成本结构发生了根本变化。
李稻葵解释说，总供给出问题，表现为“三个半成本”都在上升。第一个成本是劳动用工成本上升。第二个成本，国际原材料成本上升，原因很多，美元泛滥是一个因素，但是不可否认也有很大供给的因素。第三个成本，节能减排环保成本上升。还有“半个成本”，即税收的成本，纳税的成本近几年上升非常厉害。他认为，如果总供给问题解决比较好的话，把成本降低，一方面我们能够降低通货膨胀的压力，另一方面产量也不跌。如果这个问题能够解决好，那就是双赢。
李稻葵颇为感慨地说，他日前在深圳看到，尽管目前企业困难很多，但是政府在想各种办法进行帮助，比如通过税收手段，通过组织企业寻找新的增长点，整合产业链条等。企业对今后的发展因此充满了信心。他认为，这对于我们度过当前困难时期具有巨大的作用。
下一场危机是信用违约掉期
威廉-恩道尔 (F. William Engdahl)
2008-7-14 第一财经日报
一直以来，人们都只关注规模相对较小的美国次级住房抵押贷款的违约风险，次贷问题是当前金融和信用危机的核心，影响着盎格鲁—撒克逊银行业。然而一个更为严重的问题已浮出水面——次贷或者高风险的抵押担保债券(Collateralized Mortgage Obligations， CMOs)不过是渐成颓势的信贷工具中的冰山一角，下一场危将出现在62万亿美元规模的信贷违约掉期(Credit Default Swap，CDS)市场。
神秘的信贷违约掉期(CDS)将是美国下一场危机的主角。CDS是几年前由剑桥大学数学系的年轻毕业生Blythe Masters开发，他受聘于纽约的摩根大通银行。当年还是初出茅庐的他说服上司开发了这个革命性的新风险产品，不久CDS就众所周知了，摩根大通则是CDS市场最大的买卖方。
信贷违约掉期是交易双方的一种信用衍生品或协议，一方定期付款给另一方，并在第三方违约的情况下取得付款的承诺。具体来说，甲方获得信贷保护——一种保险，是所谓的“买方”；乙方提供信贷保护，是所谓的“卖方”；丙方，可能会破产或者违约，称为“信用连接机构”(reference entity)。由于过去7年里信用风险的暴露，CDS在美国逐渐流行起来，银行认为CDS可以将风险分散到全球。信贷违约掉期类似于一种保单，债务所有者可以使用它对冲或保险另一债务违约情况。但是由于没有实际持有资产或者遭受损失的要求，信贷违约掉期也可用作投机。
巴菲特曾经把投机性买入的衍生品描述成“金融领域的大规模杀伤性武器”。他在给股东的年度报告中曾称：“除非衍生品合约是抵押或者担保性的，否则它们最终的价值取决于交易方的信誉。然而在合约到期前，交易方把收益和损失——通常数额巨大——准确地记录在现时盈余账户中。衍生品合约的规模只受限于人(有时，是疯人)的想象。”一个典型的CDS期限通常为五年。
同许多外来的金融产品一样，在信用扩张时期都十分复杂而且获利颇丰；但当市场紧缩时，就如2007年8月以来的信用衍生品，除了散播风险外，也同样地在放大风险。随着经济衰退加剧，美国公司的垃圾债违约率上升，其他“鞋子”即将落入62万亿美元规模的CDS市场。在发展过程中，该市场始终被认为会在劫难逃。发行在外的CDS规模名义上有62万亿美元，可估计的1.2万亿美元处于风险中，其规模远大于次贷市场。
没有监管
CDS市场违约事件的连锁反应足以引发下一场全球金融危机。这个市场完全不受监管，也没有公开的记录显示如果债券违约卖方是否拥有资产进行支付。这种所谓的交易对手风险是一个已启动的定时炸弹。美联储在极端纵容的(前任)主席——艾伦•格林斯潘和美国政府的领导下，促使金融监管者允许CDS市场在完全没有任何监督的情况下发展起来。格林斯潘曾向有所怀疑的国会议员强调再三，银行是比政府当局更好的风险管理者。
美联储在今年3月17日对贝尔斯登的紧急救助是有意义的，部分是它希望将未知的风险留在体系内部，使CDS的市场风险不至于引发全球性的连锁反应，而这种连锁反应会导致金融系统故障。由于他们没有充分监控CDS的交易对手风险，美联储的担心是不知道将发生什么，而这着实该“感谢”艾伦•格林斯潘。
美联储对CDS的风险监管只涵盖受管制的银行，不涉及投资银行或者对冲基金，而投行和对冲基金都是最重要的CDS发行方。例如对冲基金，估计其已发放的CDS占全部规模的31%。迄今为止，CDS市场还基本上未受考验。2002年1月，根据穆迪公司的估算，CDS市场总值1.5万亿美元，违约率为10.7%。但是2007年7月，惠誉国际评级在报告中称40%的全球CDS产品出售给了公司或者低于投资级的证券。公司违约率的急剧上升，将使掉期买方设法从其交易对手处获得成千上万的美元。随着买方就技术层面的违约——要求证明债券持有者未进行支付——向卖方“宣战”且又支付到期时，金融危机就会更加复杂，因为这会诱发无数的纠纷和诉讼。一些人担心该情形随之会使金融系统失灵。
当前，CDS市场内部的专家认为危机可能起始于对冲基金，他们无力付款给银行，至少会有1500亿美元违约。银行会尽量要求对冲基金卖空更多的担保品来预防违约，从而弥补潜在亏损。当一些基金没有现金来满足银行要求更多担保品的规定时，市场将不再运行。法律没有要求CDS市场中的保护卖方留存储备金。而银行要求卖方在进行一些现金交易时，也没有行业标准。这等同于出售飓风赔偿保单的保险公司没有储备金来抵抗潜在索赔。
国际清算银行的担忧
位于瑞士巴塞尔的国际清算银行(BIS)——世界主要央行的监管机构，已经发出了危险警告。巴塞尔银行监督管理委员会联合论坛4月称，对冲基金进行掉期交易的上万亿美元对全球金融市场构成威胁。“很难清楚地说明哪家机构会是信用风险的最终接盘手，更难以量化转移的风险。交易对手的风险极其复杂，尤其是在典型的CDS交易中。一家对冲基金将保险出售给一家银行，该银行又转手出售给另一家银行，这种交易将会持续，有时是一个循环，从而使风险急剧集中。当一个主要的衍生品交易商参与了这个过程，风险就会像旋涡一样不断加速。一般而言，交易中心只有6到10名交易商，而监管者却没有得到他们所需的信息。”
交易商，即使是作为交易商的银行，也不完全了解CDS合约所掩藏的风险。市场中有无数类型的CDS，其中一些设计得更加复杂。一半以上的CDS用公司债务或者抵押债务协议的指数进行抵补，例如资产抵押证券。其他包括单一公司债务保额或者抵押债务协议。因为与市场价格和损失保险相关的交易都不受监管，银行通常整天给对冲基金、保险公司和其他机构投资者发送出价和报价邮件。例如，为了发现福特汽车公司债务的掉期价格，再久经沙场的投资者也会仔细搜索他们每天的邮件内容。
不透明
银行在保护掉期市场的不透明性上存在既得利益，作为交易商，银行有很大的交易量，这使它比其他买卖方更具优势。由于客户并不知道市场在哪，银行通过手续费可以获得更多的利润。它们尽量平衡出售及购买同一公司或者指数的信用违约掉期。银行的立场是每次交易都能获得利润而且避免承担风险。
当前，经济合约和破产的可能性从美国传播开去，极为可能的是许多购买了掉期保护的人为了得到支付而上诉法庭。如果形势恶化，人们会使用任何能够想到的办法。去年，芝加哥商业交易所曾建立了一个由联邦政府监管、以交易为基础的市场以进行CDS交易。但到目前为止它并没有运营，银行希望继续它们的秘密交易而抵制它。
(作者为畅销书《石油战争》作者。本报实习记者邹佳洪编译)
《美次贷危机对中国直接影响不大》
中国人民银行副行长 易纲
2008年7月
（略）
中国被曝是陷于资金困境的美两大住房抵押贷款融资机构的外资机构最大债权人，但易纲却说美国次贷危机对中国影响不大。
摆脱升值担忧， 尽快实现市场化人民币汇率形成机制
张斌
July 17, 2008
bjzhangbin@gmail.com
Policy Brief No. 08047，www.rcif.org.cn
人民币汇率制度改革即将临近三周年，但距离当初设定的目标还有很大距离，汇率问题争论依然热烈。有观点认为人民币升值触发了投机资本加速流入，促成了热钱泛滥和后续一系列的宏观经济难题；有观点认为人民币升值再加上其他一系列宏观调控措施给以纺织品为代表的部分出口行业造成了严峻挑战，中国应该及时减缓或者停止人民币升值，防止部分企业承担过渡调整，防止经济出现严重下滑；还有观点认为人民币升值对于遏止通胀影响微弱，不应该将货币升值作为遏制通胀的工具。类似对人民币升值过程当中的种种担心和疑问还有很多，这里不再一一列举。对于上面的这些疑问，我们认为如果从全局角度出发看问题，人民币升值对中国经济有非常有益，而且至关重要。需要反思的是人民币渐进升值的方式，而不是人民币升值，更不是汇改当初预定的走向市场化的人民币汇率形成机制目标。加大人民币汇率的市场化改革力度，尽快实现市场化的人民币汇率形成机制是当前宏观调控的重点内容，不仅有利于实现短期宏观调控目标，也为中国经济增长打下了更坚实的基础。
建立市场化人民币形成机制的根本目的是调整结构
建立市场化人民币形成机制，当前而言就意味着人民币较大幅度升值，这意味着什么呢？教科书中的标准答案和现实中的观察是一致的：货币升值会对出口和进口替代行业（集中在制造业）面临严峻挑战，人、财、物、土地等等一系列生产要素会减缓流入，甚至退出这些部门。短期内，这些生产要素如果找不到其他出路，可能会引起经济增长率短期内的下降。中期内，这些生产要素会在以服务业为代表的非贸易品部门找到出路。最终，汇率调整实现了经济结构的调整，以出口和进口替代为代表的贸易品部门在国民经济中的比重下降，以服务业为代表的非贸易品部门比重上升。与这个结构调整相伴的，还有贸易余额下降，中长期国民福利水平提高。
明确了汇率对资本配置的作用机制，再回头看中国经济目前的情况，就不难明白为什么中国经济迫切需要发挥市场化汇率价格对资源配置的调控作用。中国经济面临一系列问题，比如消费需求不足、贸易失衡、环境恶化、能源消耗不可持续、收入分配不均、技术升级乏力等等，这些问题背后都有一个非常重要的共同原因，就是在扭曲的汇率价格下中国的生产要素更多地流入了制造业，服务业发展明显不足，产业发展结构严重失衡（对这些问题的具体作用机制有进一步兴趣的读者欢迎参阅张斌、何帆在《经济研究》2006年5月发表的论文）。按照国际标准，中国制造业/服务业的比例世界罕见，结构失衡程度非常严重。破解中国经济发展的一系列难题，需要借助汇率价格优化资源配置，改变生产要素在两大产业间不平衡的配置局面，国民才能确确实实地从经济增长中分享福利。我们目睹中国牺牲环境、能源、土地和劳动力资源换来了外汇储备，但是外汇储备价值却不断缩水；目睹中国出口企业已经很努力地推进技术进步，但避免贸易条件的不断恶化；目睹一边是高经济增长，另一边对应的确实百姓微薄的福利改善。这种局面必须改变，而改变离不开开放经济中结构调整最重要的汇率价格手段。当然，汇率仅是造成当前中国资源配置扭曲格局的主要原因之一，还有非常重要的原因是服务业当中的医疗、卫生、教育、交通、电讯等诸多部门市场化改革滞后，行业准入和市场竞争环境都处于严格的行政监管之下，这大大妨碍了生产要素对这些部门的流入，也不利于这些部分已有生产要素效率提高。
市场化人民币形成机制同时兼顾了短期宏观调控目标
当然，人民币调整需要讲究时机。正如上面提到的，汇率调整带来的经济结构调整必然会伴随生产要素的重新配置，这个过程中会涉及到失业，甚至是经济增长率短期内的下滑。因此，调整汇率应该尽量避免在经济低落时期。如果是在经济偏热时期调整汇率，会起到一石二鸟的作用，不仅有助于结构调整，也有助于遏制经济过热。
反观中国目前的宏观经济局面，但是通货膨胀水平依然保持在高位。一方面我们看到由于经济减速带来的企业经营困难甚至是破产，一方面还看到经济增长率依然在两位数，高于潜在经济增长水平，同时还伴有较高的通货膨胀水平。这说明经济增长正在从高位向正常水平回归，但调整还没有到位。这种局面下，一旦放松紧缩力度，势必会带来经济的再度反弹和通货膨胀局面失控。届时，货币当局将不得不利用更加严厉的紧缩措施给经济降温，结果会是更严重的增长率下降和更高的通货膨胀水平。
当前，无论是从遏止通胀角度还是从保产出角度看，继续保持偏紧的货币政策非常重要。人民币升值正是与偏紧货币政策相一致的货币政策工具。而且，考虑到中国受石油和原材料价格高涨冲击，人民币升值同时还能起到减缓贸易条件恶化的冲击。
不能因为近期部分出口部门的出口减速和一些出口企业经营困难而停止人民币步伐。这些变化正是调整人民币汇率的目标所在，是中国经济结构调整中必须经历的过程，也是经济从过热走向正常化必须经历的过程。没有企业破产，又何谈结构调整，何谈产业升级？政策的着力点，不应该是放弃迈向市场化的汇率形成机制，不是担心升值带来的问题，而是要为从出口部门退出的人财物找到新的出口，比如通过放松行政垄断行业管制或者是增加公共产品供应增加就业和投资机会。
需要反思的是调整方式，不是升值本身
选择渐进升值方式，最初可能是迫于无奈，因为中国货币当局过去没有经历大幅调整汇率的经验，也很难明确调整汇率对短期内的负面冲击究竟会有多大，因此当时只能是试试看。经历了接近三年的试验期，我们看到了渐进的汇率调整方式并不能阻挡出口的高速增长。只是到了2008年，在汇率、退税率、贷款利率、外部环境恶化等一系列因素影响下，出口部门才出现真正意义上的减速，结构调整才真正开始。与渐进汇率调整方式相伴随的不仅是迟缓的结构调整，还有更糟糕的后果是大量热钱进入中国，给货币当局政策操作和宏观调控带来了巨大压力。反思去年以来中国股票市场的过山车表现，房地产市场疯狂的价格上涨和通货膨胀等几个重大宏观经济现象背后的原因，我们很清楚看出这样一条线索：渐进货币升值——〉投机资本流入——〉基础货币投放增加——〉市场流动性过剩——〉资产和商品市场价格上涨。面对人民币升值三年来伴随的诸多问题，我们确实需要重新反思人民币汇率调整方式，但不应该动摇人民币汇率市场化改革的目标，不能拒绝人民币升值。
站在十字路口的人民币汇率
2008年的中国经济减速又让人民币汇率走到了十字路口，摆在我们面前的是两个选择：一是减缓甚至是放弃人民币升值，这样短期内面临的冲击可能会小一些，出口企业日子也会好过一些，需要承担的代价是经济结构扭曲依然得不到实质性改善，宏观经济继续坐在通货膨胀的火山口上，中国经济面临的一系列主要矛盾还会继续下去。二是坚持人民币升值，同时改变人民币升值方式，减少货币当局在外汇市场上的干预，尽快实现市场化的人民币汇率形成机制；在人民币汇率改革同时，同时加快推进行政垄断部门的市场化改革，放松国有垄断经营行业的准入管制并建立公平竞争市场环境，财政政策方面也做好积极预案，防止出现短期内经济的严重下滑。后面这种政策组合带来的将是短期内宏观经济稳定和经济结构彻底改善的双赢局面。
我们已经错过了实现人民币汇率市场化的最佳时机，但眼下也是一个机会。从外汇市场供求基本面看，出口增长减速、美元加息预期以及加强境外资本流入管制等诸多因素都会在一定程度上减少外汇市场上的供给方压力，为平稳实现人民币汇率市场化进程提供了机遇。目前仍处于潜在水平之上的增长率和高位的通货膨胀也让汇率改革同时兼顾了结构调整目标和遏制通胀目标。如果不能抓住这次机会，矛盾会不断积累，结果是越等越糟。
当然，第二条道路会比第一条更难走。结构调整说易行难，经济减速过程中（尽管目前增长率还高于潜在水平）让人民币大幅升值也必然会引发更多企业和相关利益部门的反对。管理层需要坚定信心应对来自诸多既得利益集团的挑战；实业界需要把强大的生存压力转化为技术升级和产业升级动力，而不是寄希望于扭曲汇率水平的继续保护。
应该继续坚持从紧的货币政策
张斌 bjzhangbin@gmail.com
何帆 Hhefancass@gmail.comH
July 14, 2008
Policy Brief No. 08045，www.rcif.org.cn
中国的货币政策似乎又走到了一个十字路口。一方面，估计6月份CPI同比上涨7.1%左右，低于5月份的7.7%和4月份的8.5%，但是PPI可能在5月份同比上涨8.2%的基础上，到6月份创出同比上涨8.8%的新高。随着国际油价上涨、国内油价上调、铁矿石等初级商品的进口价格上涨，PPI将在下半年维持较高的水平，并很可能会最终传导到CPI，导致CPI再次升高，这意味着下半年反通货膨胀的压力并没有减缓。但是，另一方面，由于受到次级贷款危机的影响，全球经济增长放缓，甚至有出现衰退的可能性，中国的出口也受到冲击。扣除物价上涨因素后的真实投资有明显下降，消费也迟迟没有启动。加之国内股市和楼市低迷，雪灾、地震、洪水不断，悲观的情绪开始弥漫，有些学者担心中国经济是否会进入经济衰退。对经济增长放慢的恐惧似乎超过了对通货膨胀抬头的担心。从紧的货币政策还要不要坚持呢？
当前的经济形势真的已经非常糟糕了吗？大多数经济学家都赞同类似雪灾、地震和洪水这样的自然灾害对经济增长的影响是相对有限的。股市和楼市在经历了令人晕眩的疯狂上涨之后，正在回归正常的状态。过去，投资过热正是导致中国经济过热、关键部门瓶颈阻塞的原因，如今，盲目的投资热潮开始减退。过去，争先恐后的出口引起了中国贸易顺差不断扩大，外汇储备越来越多，多到了难以管理的地步，一大批廉价产品、高耗能产品的出口还导致了国内环境的破坏、资源的浪费，如今，一些低附加值、劳动密集型的出口企业在贷款成本上升、人民币升值和出口退税率调整影响下被迫转型，贸易顺差的急剧增长速度终于开始放慢，这不正说明紧缩的货币政策对遏制总需求和调整产业结构均起到了明显作用。中国经济的变化，正朝着当时实施从紧的货币政策时预定的目标发展。叶公好龙，但到了龙“闻而下之”的时候，却“弃而还走，失其魂魄”。当从紧货币政策的效果显现了以后却开始动摇，那么，之前的成绩岂不就前功尽弃了？
对经济增长放缓的担忧，或许思虑得更为深远。有的学者之所以担心经济增长放缓，是害怕会引起社会不稳定。假设经济陷入严重衰退，当然会民怨纷起。但是，大部分经济学家估计今年的GDP增长大致还能保持在9-10%的水平，有的甚至预计更高。即使GDP增长率从12%下跌到9%，衰退就到来了吗？不要忘记，在20世纪90年代后期，中国的增长目标是“七上八下”或“保八”，而且在当时还面临着国有企业大面积亏损，下岗职工达到2800万人，就在那样严峻的情况下，依然没有出现社会动荡。相反，回顾1989年的天安门风波的起因，一个不容忽视的原因就是价格闯关失败导致通货膨胀率急剧推高。事实上，现在的经济增长率依然高于过去十多年的平均水平，而且通货膨胀率依然处于高位。这说明中国经济正处于从过热向平稳水平回归的调整期，从调整目标上看这个过程还需要继续。在通货膨胀没有回归低位之前，过早放松从紧货币政策势必会带来通货膨胀预期的进一步加剧，货币当局不得不在更大的通货膨胀压力下采取更大力度的紧缩措施，这意味着更大的经济增长率损失。
可是，从当前的形势来看，通货膨胀越来越具有输入型的特征。国际油价的上涨，已经难以从基本面的角度解释，分明是国际金融市场流动性过剩、风险定价偏低的恶果。国际市场生了病，干吗要让中国吃药呢？不管是因为自身的羸弱生了病，还是由于外部的传染生了病，总之都是要治病的。无论通胀压力是来自内部还是外部原因，继续坚持从紧的货币政策都能通过需求方给经济降温并降低通货膨胀压力。不能因为通胀原因不是全部出自于国内因素就怀疑货币政策在遏止通胀方面的作用。回顾历史上几次油价高涨的时候，我们能够发现：高价石油（输入型通胀）对宏观经济的冲击可能很大（前两次危机），也可能很小（90年代末和21世纪初）。石油价格对宏观经济冲击的大小取决于三方面因素：（1）石油在整个经济中所占的比重，这个比重越大，所受到的冲击也就越大。（2）劳动力市场是否有足够的弹性，也就是说当进口成本上升的时候，企业能够通过降低真实工资水平（工资上涨幅度低于物价上涨）缓解成本压力进而保障生产，如果不能，则意味着企业减产倒闭和增长率下降。（3）货币政策有没有足够的信誉，如果货币政策缺乏信誉，高通胀预期不能被克服，通胀的压力会更大（或者既定通胀水平下经济增长损失更加严重）。最后一点非常重要，在比较两次石油危机和90年代末经验的时候，经济学家发现正是因为有了通货膨胀目标制，民众没有像前两次危机那样建立起高通胀预期，宏观当局才能用较小的利率调整就克服了通胀压力，经济增长也因此得到了保障。与大部分石油进口国家相比，当前中国应对高油价冲击还处于比较有利的地位。一是石油在中国总体能源消费，以及总体进口能源消费在中国GDP中的比重低于大部分发达国家和周边的日本、韩国等经济体。二是中国的劳动力市场比较灵活，为企业应对冲击成本上升提供了空间。三是货币当局较早地开始遏制通货膨胀，而且紧缩力度很强，居民没有出现非常高的通胀预期。综合以上因素，我们认为在正确的宏观经济政策调控下，中国经济有能力应对来自高油价的冲击，将经济增长和通货膨胀组合维持在合意水平上。但如果错误的判断形势，仅仅作壁上观，则通货膨胀的势力将日益增强，最终使得局势难以控制。
当然，货币政策从紧是要讲究“度”的。过犹不及。过于紧缩的货币政策将对实体经济带来较大的负面冲击。而且，当前中国经济面临的问题是多重的，除了遏制通货膨胀，调整产业结构、实现国际收支平衡、实现持续协调发展，都是政府应该关注的政策目标。实现这些政策目标，不能仅仅依靠货币政策，而是需要实行一套适宜的政策组合。那么，当前我们应该坚持什么样的政策组合？
坚持从紧货币政策，要立足于广义货币增长率在降低水平上保持稳定。需要注意的是通胀时代下需要关注的不仅是名义货币增长，更有意义的是真实货币余额增长速度。当前的真实货币余额增长速度已经低于过去十多年的平均水平（8-10%，过去十多年平均15%），说明货币政策已经处于从紧状态，坚持从紧货币政策需要继续保持当前的紧缩力度，直至通胀出现明显好转，同时也需要警惕出现货币政策的过渡紧缩。
为了保持广义货币增长稳定，需要密切关注货币增长源头，特别是热钱流入。为了给货币当局留下政策空间，对跨境短期投机资本流动监管不能放松。
从紧货币政策包括人民币汇率的积极调整。过去两年的人民币升值在优化经济结构、减缓通胀压力（一方面是遏制总需求，另一方面是降低输入型通胀压力）方面起到了显著作用，但是渐进的升值方式也触发了热钱流入的快速增长和货币当局的操作压力。继续保持人民币升值无论是从应对短期的通胀压力，还是应对输入型通胀压力都是非常有利的，需要反思的是汇率调整的方式。应该尽快将汇率定价权让位于市场，减少货币当局在外汇市场上的干预，这将从根本上解决热钱问题，也解决了货币当局的政策操作困境，对于中国宏观经济和金融市场的长治久安奠定了基础。
除了通过从紧的货币政策遏止通胀，财政支出和税收方面也需要未雨绸缪预防可能出现的经济增长率过渡向下调整以及由此可能引发的社会问题。可供选择的政策包括对重大基础设施建设项目的积极筹备；对低收入群体的财政补贴和救助；税率调整（比如增加燃油税并同时伴以有利于企业经营的税收减免）；推进行政垄断行业的体制改革，尤其是投融资体制改革等。
热钱拯救中国房地产商？
中国社科院世界经济与政治所 张明
July 7, 2008
zhangyuxuan@gmail.com
Policy Brief No. 08043，www.rcif.org.cn
进入2008年之后，广大中小房地产开发商的日子越来越难过。中国政府针对房地产行业的宏观调控，与应对通货膨胀压力的从紧货币政策叠加在一起，导致中小房地产商的资金链濒临断裂。在开发商与潜在购房者针对房价的博弈中，备受流动性困扰的开发商可能最终缴械。
自2003年以来的针对房地产行业的宏观调控，经历了三个阶段。在2005年之前，政府主要通过收紧土地与信贷两道闸门的手段来进行调控，从而造成房地产供给的收紧，最终推动了房价的进一步上涨，这与宏观调控的初衷南辕北辙。在2006年，政府开始针对购房者实施信贷与税收政策，目标是压缩购房需求。从2007年起，政府开始同时在供给与需求两方面做文章。在供给方面，注重提供从廉租房、经济适用房、两限房、中小户型商品房到商品房的无缝联结，改善住房供给结构。在需求方面，进一步通过紧缩信贷来压缩投资需求。
从2007年下半年起，由于消费者物价指数加速上涨，中国政府开始把控制通货膨胀作为宏观调控的首要任务。由于紧缩性货币政策是抑制通货膨胀的传统有效工具，中国人民银行开始频繁地使用上调法定存款准备金率、提高人民币存贷款利率、加大央票发行力度和实施贷款数量管理等货币政策工具来抑制总需求。而房地产行业作为一个对银行信贷依赖型很强的行业，无疑将首当其冲地承受紧缩性货币政策的冲击。
到2007年底，房地产开发商的资金链开始全面趋紧，主要原因包括四个方面： 第一，受到深圳等城市房价显著下跌影响，中国大城市的购房者对房价未来走向的预期发生变化，很多购房者认为房价不会继续上升，未来甚至可能下跌。因此，投资型购房行为已经严重萎缩，而很多自住型购房者也选择了观望。购房需求的下降使得开发商通过销售期房来获得融资的渠道被堵塞；
第二，受央行上调法定存款准备金率影响，商业银行的超额准备金率大幅下降，再加上央行对贷款的数量控制从季度改为月度，目前商业银行的可贷资金数量开始下降。随着人民币存贷款利率的提高，信贷资金成本大幅上升。以上两个因素决定了，房地产商，尤其是中小房地产商，能够获得的银行信贷数量显著下降，资金成本显著上升；
第三，从2007年10月开始，证监会事实上停止了对房地产企业在A股市场上市的审核。A股市场融资大门对房地产商关闭了。此外，受次贷危机影响，香港股市从2007年下半年开始大幅下挫，市场交投惨淡。2008年3月，广州恒大地产由于市场认购不足，被迫中止在联交所的上市计划。2008年6月，河南建业在惨淡的香港市场强行上市，但最终招股价不得不定在招股价区间的底端，融资规模从计划的80亿港币缩水至13.75亿港币。恒大上市受挫和建业廉价上市的案例充分说明，在最近一段时期内，内地房地产商到香港上市之路越来越窄。
第四，从2006年开始，中国政府已经开始规范外资和外国居民对中国房地产行业的投资。在2007年10月修订的《外商投资企业产业指导目录》中，更是将房地产行业的外商投资全部列为“限制”类。外资通过正规渠道投资中国房地产行业的机会越来越少了。
从以上四个层面分析，2008年中国的房地产投资不容乐观。然而，事实总是让经济学家们大跌眼镜。国家发改委公布的2008年第1季度房地产市场运行报告显示，今年第1季度全国房地产开发完成投资3544亿元，同比增长26.9%，增幅比去年同期加快6.7个百分点，高于同期固定资产投资增幅1.6个百分点。房地产投资明显出现了反弹。
如何解释在银行资金趋紧、上市融资趋紧、外商正规投资趋紧情况下，中国房地产开发投资不降反升的奇特现象呢？热钱的话题是当前中国宏观经济中的焦点问题。尽管在热钱的定义、热钱规模的估算方面存在很大争议，但是当前热钱加速流入中国，则是不争的事实。问题在于，自2007年10月以来，股市大幅下跌，房地产市场陷入停顿，规模巨大的热钱究竟流向了何方？
从目前来看，热钱至少去了两个地方。首先，在全球金融市场哀鸿遍野，跌跌不休的背景下，热钱仅仅以银行存款形式停留在银行账户上，就能获得大约12％左右的无风险年度收益率（利差加汇差），这样的收益率已经相当不错了。因此，目前有大量热钱以人民币存款形式存在，并时刻对中国资本市场虎视眈眈；其次，有证据表明，热钱已经介入到中国沿海一带的民间借贷市场，为大量不能获得贷款的中小企业——尤其是中小房地产开发商，提供生产运营资金。
热钱为房地产开发商的融资方式，既包括直接的信贷方式，也包括持股项目公司进行合作开发，还包括建立在回购协议基础上的假股权真债权方式。保守估计，热钱为房地产开发商提供开发融资的年收益率至少在30％以上。
在东南亚金融危机爆发后，热钱被大众舆论彻底地妖魔化。热钱持有者被描绘为居心叵测的国际投机者，他们时刻在策划着颠覆新兴市场国家金融市场的阴谋。热钱则被视为在一国资本市场和外汇市场大进大出的短期流动资本。而如今，在人民币对美元汇率将会持续升值的单边预期下，热钱大规模流入中国，在中国停留时间可能超过1年以上，并频繁地在各种金融市场中进出牟利。在房地产调控和信贷紧缩的双重打压下，中国的中小房地产商正滑向亏损的深渊。在这个关头，热钱向开发商们伸出了援助之手——当然建立在高回报基础上。热钱拯救中小房地产商，是耶非耶，危乎安乎，我们无从评价，只能留待事实评说。
文本框: 2005年7月21日汇改
真实贸易顺差，还是热钱？
中国社科院世界经济与政治所 姚枝仲
July 15, 2008
yaozhizhong@gmail.com
Working Paper No. 0815，www.rcif.org.cn
最近几个关于热钱的估计，认为中国2005年以来的贸易顺差中有很大一部分是虚假的，实际的贸易顺差远远低于海关统计数据（王志浩，2006；李东平，2008；张明，徐以升，2008）。应该说，自2005年以来，流入中国的热钱规模确实非常巨大，而且不断增加。但是，贸易顺差中是否含有大量热钱，则需要更加谨慎的判断。因为这一判断关系到对中国真实外部不平衡程度的认识及相关政策建议。如果贸易顺差中的主要部分是热钱，则说明中国实际的贸易顺差不大，中国的贸易不平衡程度其实很低，甚至不是一个值得特别关注的问题。如果贸易顺差中的热钱没有那么多，或者说贸易顺差基本上是真实的，则说明中国存在非常大的真实贸易不平衡，中国的宏观经济政策和对外经济政策仍然必须考虑基本面上的外部不平衡。可见，贸易顺差中热钱的多少对于中国经济和经济政策均十分关键。为此，本文试图对相关的估计方法进行进一步分析，试图为贸易顺差的真实性提供一个更加接近真实的判断。
在进一步分析之前，有两点需要特别说明。其一，需要区分贸易顺差中的热钱和以贸易的名义或者通过贸易相关项流入的热钱。这里所说的贸易顺差是指海关统计中出口和进口的差额。海关统计中的出口可能有一部分是虚假的，也可能有一部分真实的进口没有被海关统计到。出口虚增和进口瞒报都会虚增贸易顺差。贸易顺差中的热钱就是指海关统计到的这一部分非真实贸易顺差 1。而以贸易的名义或者通过贸易相关项流入的热钱涵盖的范围更加宽泛。其不仅包括海关统计中的非真实贸易顺差，而且包括海关统计中没有反映出来的非真实贸易，以及通过与真实贸易有关的金融交易（如预收出口货款、延期支付进口货款和贸易信贷等）流入的热钱。比如，有些企业以出口收入的名义结汇，但是没有真实的出口。如果海关没有统计该企业的出口，则贸易顺差中不包含这部分假出口，故也不包含这部分流入的资金；只有海关统计到了这部分假出口，这部分流入的资金才会包含在贸易顺差中。也就是说，通过非真实贸易流入的热钱并不都在海关统计中。再比如，企业预收出口货款的结汇，在出口没有真正发生前，或者预收的本来就是假出口的货款，则海关是没有统计到的。通过预收出口货款流入的热钱虽然属于以贸易的名义或者通过贸易相关项流入的热钱，但是不包含在海关统计的贸易顺差中。本文的分析仅仅关注海关统计到的贸易顺差中的热钱，而不关注其它通过贸易相关项流入的热钱。其二，这里不对热钱进行严格定义，而将非真实贸易所产生的资金流入均称为热钱 2。
注1， 出口或者进口价格虚报在某种程度上也是一种虚假贸易。
注2， 事实上，非真实贸易所产生的资金流入不是都可以当作所谓的“热钱”的。
本文以下分为三个部分。其中第一部分主要讨论与贸易顺差中包含热钱的有关争论和各种估计方法，第二部分用中间投入法估计贸易顺差中的热钱，并探讨贸易顺差的真实基础。第三部分是结论和需要进一步注意的问题。
一、对贸易顺差中热钱规模的估计与争论
有两个现象被认为是支持贸易顺差中有大量热钱的明显证据：一是2005年汇率改革产生了较强的人民币升值预期；二是2005年中国的贸易顺差突然从321亿美元增加到了1020亿美元，并在随后的几年中持续增加（见图1）。前者可以被看作热钱流入的动力或者原因，后者可以被看作热钱流入的渠道或者结果。
在逻辑上，上述两个现象之间并不存在严密的因果关系。因为人民币升值预期虽然会导致热钱流入，但是不一定以贸易的方式流入，比如可以通过经常转移或者金融项目流入。同时，贸易顺差的突然增加可能是热钱流入造成的，但是也可能是外部需求的变化或者国内经济结构的变动等其它因素造成的。
图1 1990年至2007年中国的贸易余额
资料来源：商务部商务统计
如何判断热钱是通过贸易项流入还是通过其它项目流入呢？在经济学上，一个首先会被想到的办法是看热钱通过贸易项流入的成本比其它渠道的成本是否更低3。一个理性的人总是试图使用成本更低的方式。遗憾的是，规避管制的成本不容易直接计算，难以比较各种跨境资金流动渠道的成本。尤其是，不同的机构或者个人使用不同渠道的成本可能会不一样。因此，成本比较的方式虽然具有经济学上的合理性，但是其操作上的难度使其实际上难以区分热钱流入的渠道。要考察热钱流入渠道，最好还是分析各种国际收支项目本身的变动。
那么，贸易顺差在2005年的异常波动是否可以看作是热钱流入造成的呢？事实上，贸易顺差的波动历来都比较大。比如，1996年的贸易顺差是122亿美元，1997年突然上升至404亿美元（见图1），增长率达230%，甚至高于2005年218%的顺差增长率。由于资本外逃是当时的一个主要担心，因而几乎没有人认为1997年贸易顺差的高幅增长是热钱流入造成的。既然1997年贸易顺差的大幅度增长可以是真实贸易造成的，那么很难简单地认为2005年贸易顺差中就一定有很多热钱。由于贸易顺差本身具有很大的波动性，故假定存在某个稳定的贸易顺差，然后推算未来几年贸易顺差的方法就不是很合理。
从月度数据来看（见图2），2005年7月汇改前后的贸易顺差其实并没有显著变化。2005年及后续几年的贸易顺差增长趋势实际上起始于2004年年初。虽然年度顺差显示2005年相对于2004年有点异常，但从月度顺差的变化很难认为2005年及后续几年相对于2004年就是一种异常，也很难认为2005年7月的汇改与起始于2004年年初的趋势之间存在因果关系。不过，由于国际上从2002年年末开始出现要求人民币升值的声音，并在2003年进行了长时间的争论，人民币升值预期可能早在2004年就开始形成了，因而2004年开始的贸易顺差增长趋势可能正好反映了升值预期的形成。这些相互对立的观点都有一定道理，但都不严格。这些争论与分析并不能证明人民币升值预期与顺差增加之间的因果关系，当然也不能证伪它们的关系。
3， 在流入过程中可能会获得某种收益，如王志浩（2006）指出通过高报出口能获得更多出口退税。因此，这里的流入成本可以理解为一种抵扣了流入过程收益的综合成本。
图2 2002年1月至2008年5月中国的贸易余额
资料来源：商务部商务统计
王志浩（2006）提出了另一个判断贸易顺差是否真实的方法，即根据中国海关统计的进出口数据与贸易伙伴统计的从中国的进出口数据之间的差异来进行分析。这是一种贸易统计的镜像关系分析法。其基本依据是：中国的虚假出口可能不会反映在伙伴国的进口统计上，中国隐瞒的进口则可能在伙伴国的出口统计中出现，因而中国与伙伴国之间的进出口统计差异可能反映了中国的虚假贸易行为。但是，导致统计误差的因素除了虚假贸易之外，还有离岸价和到岸价之间的价格差异，转口贸易以及出口与进口的统计原则不同（即进口按原产地规则，而出口没有追索最终目的地）等。到底是哪些因素导致了统计差异的变化，虚假贸易能在多大程度上导致统计差异的变化，是不确定的。尤其是，正如管涛等（2007）指出的，2004年以来的统计差异变化趋势实际上从2000年就开始了。很难认为2000年到2003年之间存在人民币升值预期和大量热钱流入。因而，贸易统计的镜像关系分析法难以分离出镜像统计差异中的虚假贸易，因此也难以分离出贸易顺差中的热钱。
管涛等（2007）还提出了一个根据港口吞吐量来估计真实进出口数量的方法。如果能够统计到各种运输渠道的外贸商品吞吐量，这恐怕是一种比较好的估计进出口的替代方法。但是，现在还较难得到航空和铁路的外贸商品运输量。同时，正如管涛等（2007）自己所指出的，商品单位价值的变化会影响根据数量来推断价值。由此看来，这一方法在具体操作中具有较大的难度。
管涛等（2007）从国内投资和产能变化的角度来分析顺差增长原因的思路倒是启发了一个考察真实贸易的可能更加准确的估计方法，即从中间投入品的变化来分析对外贸易的真实性。因为出口的虚增并一定反映在产出的变化上，即使反映在产出的变化上，也不会反映在投入的变化上。如果投入是真实的话，就有可能根据投入的变化来估计真实的出口状况。本文下一部分就根据这种方法来进行估计，并把这种方法叫做中间投入估计法。
二、中间投入估计法
如果从供给方来追溯出口增加的来源的话，可以发现出口增加可能源于企业销售总额的增加和企业外销比例的增加这两个方面。当国内需求减少，企业不得不开拓国际市场来维持其生产经营和增加利润时，就表现为外销比例的增加。而销售总额的增加可能源于企业产值的增加和存货的减少。产值的增加则可能源于中间投入的增加和投入产出效率的提高。如果企业的外销倾向、存货变动和投入产出效率都相对稳定时，中间投入的变化就可以反映到出口的变化上。
若出口额为X，企业的总产值为O，存货增加额为S，企业的销售总额为R，外销比例为f，则出口可表示为：
上式的最后一步使用了公式（2）。
公式（4）说明，当投入产出系数、外销比例和产销比保持不变，即企业的生产效率、外销倾向和存货变动保持不变时，出口增长率就等于中间投入品的增长率。
当用出口交货值与销售额的比来表示企业的外销倾向、用销售总额和总产值的比来表示企业的存货变动、以及用增加值和中间投入的比来表示企业的投入产出效率时，可以发现中国2004年至2006年期间规模以上工业企业的外销倾向、存货变动和生产效率是相当稳定的。因此，可以考虑直接用中间投入的变化来估计出口的变化情况。
资料来源：ACMR，北京华通人商用信息有限公司
实际上，用中间投入来估计出口，不仅有助于估计虚假出口，而且还有助于估计一部分进口低报。假定海关统计的出口数据是真实的，如果企业通过低报中间投入品进口来流入热钱，则根据低报的投入来估计的出口会比真实出口更低，海关统计的出口与估计的出口之间的额就能反映出中间投入的进口低报部分。如果海关统计的出口中还包含虚假出口，则海关统计的出口数据与根据中间投入估计的出口数据之间的差额不仅能反映虚增的出口，而且能反映低报的中间投入品进口。考虑到中国的进口中以原材料和零部件等中间品为主 4，故根据中间投入品的变化来估计虚假贸易顺差的方法可能是比较合适的。
注4， 如根据BEC分类，2006年中国的中间产品进口占当年进口总额的74.4%。
具体的估计方法可以考虑用中间投入增长率直接当作估计的出口增长率，然后根据这一出口增长率来估计出口额，海关统计的出口额与估计的出口额之差就是虚增贸易顺差，或者说是贸易顺差中热钱的一个大致估计。
注：2007年的中间投入增长率用规模以上工业企业的增加值增长率代替。2005年至2006年的中间投入增长率根据规模以上工业的中间投入品价值计算。
资料来源：ACMR，北京华通人商用信息有限公司；中国统计年鉴和2007年统计公报。
表2提供了根据中间投入法的估计结果。2005年到2007年间虚假贸易顺差分别为212.7亿美元、148.6亿美元和282.6亿美元，分别占当年贸易顺差总额的20.9%、8.4%和10.8%。这一估计远远低于王志浩（2006）、李东平（2008）以及张明和徐以升（2008）的估计。这一估计也说明虽然贸易顺差存在虚假成分，但是真实的贸易顺差依然是最主要的。也就是说，中国的贸易顺差增长和出口增长是有实际基础的。
当然，上述估计也有一些缺陷。首先，上述估计不能包含最终产品进口的低报；其次，上述估计是在假定外销倾向、存货变动与投入产出效率稳定的情况下完成的。尽管这一假定有表1的数据作为支撑，但是精确的估计还需要考虑上述三个系数的轻微变动所带来的影响。第三，上述估计是以名义变量为基础来计算的。一个更加准确的估计应该使用实际变量，然后再根据价格变动调整到名义变量。第四，这里的估计是以规模以上工业企业的总体特征为基础来估计的。一个更加准确的估计应该考虑更为广泛的代表性，并且应该在行业基础上进行估计。由于存在这些缺陷，我们还需要分析国内产业的实际情况来考察顺差增长是否有真实基础。
以钢铁行业为例，1990年中国的钢材产量突破5千万吨，经过八年即在1998年突破1亿吨，但仅经过5年即在2003年就突破了2亿吨，随后仅经过3年即在2006年突破4亿吨，2007年更是达到了5.67亿吨的年产量。钢材产能快速扩张的后果之一就是出口量大幅度增长，而进口量却逐步下降，贸易差额在近3年之内以每年正100多亿美元的速度增加。贸易差额与出口额的比例也从2004年的-149%上升到了2007年+53%。也就是说，在近3年之内，中国的钢材贸易由原来的进口是出口的2倍多变为了出口是进口的2倍多（见表3）。
这3年也正是中国贸易顺差大幅度增加并被认为有点异常的时期。显然，钢铁行业的“异常”正是行业自身的巨变造成的。钢铁行业的巨变除了可以从国内产能的变化上看出来，还可以从2004年以来每年2千亿元以上的固定资产投资中看出来，也可以从中国钢铁企业对国际铁矿石市场的需求中体现出来，更可以从美国、加拿大和欧盟等不断挑起的对中国钢铁业的贸易摩擦中看出来。
资料来源：ACMR，北京华通人商用信息有限公司；商务部商务统计。
除了钢铁行业以外，汽车、手机、电脑、船舶等行业也发生了类似的变化。这些行业的产能发展不仅大量替代了进口需求，而且逐步成为国际市场的重要供应方。这种变化使得原来巨额逆差的行业快速变成了巨额顺差行业，改变了中国的比较优势仅仅局限于纺织、玩具等传统劳动密集型行业的对外贸易格局，也使得中国的总体贸易顺差快速增长。可见，贸易顺差的大幅度增长更多地体现为国内产业结构的巨大变化。按照趋势外推中国贸易顺差方法的一个基本假定是中国近年来的经济结构没有发生显著变化。但事实上，最近几年恰恰是中国产业发生巨大变化的时期。
三、结论和进一步的问题
通过以上分析，可以得到如下主要结论和值得进一步关注的问题： 1，升值预期的存在和贸易顺差的突然大幅度增加同时存在的现象并不能作为贸易顺差中大部分是热钱的判断基础。
2，对于真实贸易顺差的估计方法而言，外推法的偏差较大。这是因为外推法需要以某个稳定的贸易顺差为假设基础，但是贸易差额本身的波动性和国内产业发展的快速变化会破坏这一假设基础；贸易统计的镜像分析法和运输吞吐量分析法则具有较大的操作难度；中间投入估计法具有较好的近似准确性和可操作性，但是准确估计需要更加细致的计算。
3，贸易顺差中虽然可能有热钱，但是热钱并不是主要的。贸易顺差的大幅度增加是国内产业发展和对外贸易格局发生较大变化的体现。中国贸易不平衡的程度依然很严重。关注和分析国内产业的发展趋势有助于了解中国贸易格局和贸易顺差的变化趋势。
4，贸易顺差中热钱较少，并不意味着通过虚假贸易与贸易相关项流入的热钱少。可能仍然存在大量海关没有统计到的虚假贸易，或者大量通过贸易相关项流入的热钱。外管局对于真实贸易的审查，以及对于与贸易相关项（如预收出口货款、延期支付进口货款、贸易信贷等）的审查仍然应该作为阻止和监管热钱流入的重点之一。
5，贸易顺差中的热钱少，并不意味着热钱的总体规模小，并不意味着中国的热钱问题可以忽视。即使在张明和徐以升（2008）对中国热钱规模的估计中扣除贸易顺差中流入的热钱，其热钱的总体规模依然高达1万亿美元以上。防范热钱的继续流入和防止其突然大规模流出仍然是当前和未来一段时期内的一个重要挑战。
参考文献
管涛，王信，潘宏胜，林艳红，2007：对当前我国贸易项下异常资金流入的分析——兼评渣打银行王志浩关于贸易差额的研究报告，《国际金融研究》第6期。
李东平，2008：近年中国贸易顺差虚假贸易程度及其对货币政策的影响分析，《国际经济评论》，第5~6期。
王志浩，2006：中国贸易：百慕大三角洲，计算方法问题，还是外汇流入？《渣打银行报告》。
张明，徐以升，2008：全口径测算中国当前的热钱规模，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中工作论文No.0814。
发件人："rcif cass" <rcif.cass@gmail.com> 收件人： 抄送：发送时间：2008-07-15 17:17:45 +0800 优先级：普通 标题：RCIF Policy Brief No. 08046 - 警惕房利美、房地美危机可能对中国外汇储备资产价值造成冲击
房利美、房地美危机可能对中国外汇储备资产造成冲击
张明
July 16, 2008
zhangyuxuan@gmail.com
Policy Brief No. 08046 ，www.rcif.org.cn
提示：7月14日，有报道称，美国最大的两家住房抵押贷款公司房贷美和房利美可能会宣布破产，而中国用外汇储备购买的这两家公司的约3760亿美元的债券14日公开市场没有买家出价。中国外汇储备中约有1万亿美元的美国证券，其中包括2000—3000亿美元的ABS债券，再加上这次两家房贷公司的3760亿美元公司债，外汇储备竟然有至少超过5000亿美元的次级债！因此，外电称，这次美国金融风波最大的输家就是中国的外汇储备。
根据美国财政部和美联储2007年联合发布的“海外持有美国证券情况的报告（Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities），中国是房贷美和房利美这两家公司排名第一的外国债权人，持有3760亿美元公司债券，接下来依次是日本、开曼群岛、卢森堡和比利时等，海外投资者共持有1.3万亿该公司的债券。也就是说，一旦这两家金融机构破产，中国的3760亿美元投资将遭遇重创。3760亿美元已经成为别人刀下的鱼肉。
最近在美国金融市场发生的两大爆炸性事件显示，认为次贷危机高峰期已经渡过的观点可能过于乐观。其一是美国IndyMac银行于7月11日被美国储蓄管
理局宣布关闭，这既是今年以来第五家破产的美国银行，也是美国历史上在储蓄管理局监管下破产的最大银行，以及第二大金融机构。考虑到IndyMac是一家专门提供Alt－A贷款的银行，这证明信用风险已经由次级抵押贷款市场充分传递到Alt－A贷款市场。
其二是美国的两大政府资助企业（Government
Sponsored Enterprise,GSE) 房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie
Mac）被爆出巨额亏损。如果这两个企业不能获得及时的资本注入，那么也将面临倒闭或者被政府接管的风险。考虑到房利美和房地美在美国房地产金融行业中的主导地位（在美国12万亿美元的住房抵场中，房利美与房地美拥有或者担保了一半左右的贷款），一旦这两个巨人轰然倒塌，美国的住房抵押贷款市场将彻底停摆。
房利美与房地美危机之所以引发关注，源自雷曼兄弟公司分析师7月7日发表的一份报告。该报告指出，一项会计准则的变动可能导致以上两家公司不得
不募集750亿美元的资金。这项会计准则就是杀伤力十足的FAS
140条款，该条款试图阻止企业继续将不良资产隐藏在资产负债表的表外实体中。如果房利美和房地美要将表现欠佳的抵押贷款资产重新转移到资产负债表内，那么它们不得不募集新的资本。上述报告指出，房利美需要募集460亿美元资本，而房地美需要募集290亿美元资本。在该报告披露后的数个交易日之内，两家公司的股票跌幅均一度超过50%。
房利美与房地美均为美国联邦政府下属的政府资助企业。房利美创立于一度是美国住房抵押贷款市场上的国有垄断企业，于1968年被私有化。而房地美作为房利美的一大竞争对手，创建于1970年。虽然这两个企业与联邦政府并没有直接的股权关系，但是都具有政府的隐含担保，因此都能够在金融市场上发行收益率接近美国国债评级的债券。房利美和房地美的主要职能是从贷款者手中收购抵押为贷款提供信用担保，并把自己资产组合中的抵押贷款进行打包后发放住支持债券（Mortgage Baked Securities，MBS）。这一职能对于美国住房抵押贷款的顺利运行而言至关重要，它使得贷款商能够通过出售贷款而迅速回笼资金，从而发放新的抵押贷款。此外，来自房利美和房地美的信用担保也显著降低了贷款商的融资成本。
经过数十年的经营，房利美和房地美均发展为美国房地产金融行业中真正的庞然大物。截至2008年7月13日，房利美的市值（Market Cap）约为100亿美元，企业价值（Enterprise Value）约为6549亿美元；房地美的市值约为50亿美元，企业价值约为6326亿美元。房利美持有或者提供担保的抵押贷款规模约为3亿亿美元，房地美的相应规模为2.2万亿美元。次贷危机爆发后，随着其他抵押贷款供应商的倒闭或者收缩贷款，房利美与房地美为抵押贷款市场提供融资的重要性更加凸现。在2006年第二季度，两家企业发行的抵押贷款支持债权仅为市场总规模的38％；而到2008年第一季度，这一比率上升了70%。
鉴于房利美以及房地美的巨大规模及其在美国抵押贷款市场上扮演的重大角色，美国政府决不会坐视其濒临倒闭，而一定会对其进行救助。方案之一是在美国政府的担保支持下，由房利美和房地美通过发行新股的方式筹集资本。方案之二是由美国政府直接动用财政资金为两家企业进行注资，对房利美和房地美重新实行国有化。从最近保尔森的表态看，事实第一种方案的可能性更大。
无论房利美和房地美最终的命运如何，它们披露的潜在的亏损对其已发行债权的市场价值将产生显著冲击。随着房利美和房地美股票价值的下降，以及它们被迫以更高的利率发行新的债券，这必将造成它们过去发行的债券的市场价值下降，从而给债券持有人带来帐面损失。
目前，全球投资者大约持有价值高达5.2万亿美元的房利美与房地美发行的债券。虽然中国外汇管理局并未披露外汇储备的币种结果与资产结构，但是根据其他已经披露的外汇储备资产组合的国家的相关数据来推断，可能有一部分中国外汇储备投资于房利美和房地美发行的机构债。根据美国财政部最近披露的外国投资者持有美国的资产组合来看，截止2007年6月底，中国大陆持有美国长期机构债3760亿美元，其中ABS2060亿美元。笔者估计，中国外汇管理局目前持有上述机构债中的很大一部分。因此，如果房利美与房地美陷入危机，将会对中国外汇储备资产造成一定程度的损失。
发件人："jackDence" <jack1998168@hotmail.com> 收件人： <bxy4966@163.com>, <huxingdou@huxingdou.com.cn>, <zdjun@263.net> 抄送：发送时间：2008-07-14 09:55:52 +0800 优先级：普通标题： 美国新一波的银行倒闭潮即将登场 zt:11天挤兑13亿美元 美加州银行宣布破产 Indimac bank seized by FDIC
11天挤兑13亿美元 美加州银行宣布破产
外电报道
信贷危机威胁未除，加上美国楼市不景气，越来越多人断供楼按，美国金融业备受冲击，影响银行客户的信心。加州银行IndyMac Bank(IMB)的客户6月底以来共提走13亿美元，银行因此倒闭，需由联邦政府接管，是历来在美国政府监管下而破产的最大型存贷款银行，也是美国史上第二大倒闭的金融机构。
周转不灵宣布破产
美国储蓄管理局(OTS)上周五表示，IMB没能达到局方的存款要求，遂将其业务转托予联邦存款保险公司(FDIC)继续营运。OTS局长赖克称，IMB因周转不灵，宣布破产。IMB截至今年3月31日为止，资产总额为320亿美元，存款金额为190亿美元。在楼价下跌和断供楼按宗数上升的情况下，IMB共录得9亿美元的亏损。
美史上第二大倒闭银行
FDIC计划于周一重新开始运营这家银行，预期会削减3,800个职位，占全间银行过半的员工。FDIC估计，接管IMB的成本介乎40亿至80亿美元，可能是历来收购银行成本最高的一宗。FDIC介入事件，全因为参议员舒默上月26日的一封信。他在信中敦促银行监管机构采取措施，以防IMB倒闭。消息传出后，该行客户纷纷到银行提款，引起挤提。信件发表后11天内，客户提款共13亿美元。
OTS指责舒默的信件引发恐慌，导致银行周转不灵。他前天发表书面声明，表示IMB破产倒闭，是因为银行的积习，而并非近期的个别事件。他指出:“如果OST有尽力监管，阻止IMB继续以宽松的态度放债，便不会弄到今天的田地。” 据FDIC数据，IMB是美国史上第二大倒闭银行，仅次于1984年破产的Con-tinental Illinois National Bank，后者资产接近400亿美元。
发件人："jackDence" <jack1998168@hotmail.com> 收件人： <bxy4966@163.com>, <huxingdou@huxingdou.com.cn>, <zdjun@263.net>, <yangalexyong2003@hotmail.com> 抄送：发送时间：2008-07-15 10:18:07 +0800 优先级：普通标题：Bank Stocks Are Battered as Unease Grows
Bank Stocks Are Battered as Unease Grows
美国加州出现银行挤兑现象
排在银行面前取钱人的长龙
Customers lined up outside a branch of IndyMac Bank in Pasadena, Calif., on Monday.
Even as the Bush administration moved to rescue the nation’s two largest mortgage finance companies, confidence in the banking sector spiraled downward Monday.
In Southern California, lines snaked around branches of IndyMac Bancorp, the large lender that was seized by federal regulators on Friday, as customers hurried to withdraw their money. As the anxiety spread through the financial markets, two other big banks, one in Ohio and another in Washington State, were compelled 被迫to assert that they were sound.有偿付能力的
Even as federal regulators issued assurances that depositors’ savings were safe, Wall Street analysts circulated lists of lenders that might be vulnerable. Shares of regional banks plunged in one of the sharpest declines since the 1980s.
Many investors fear that the government’s resolve to help Fannie Mae and Freddie Mac, the giant companies at the center of the nation’s mortgage market, will not hold back the rising tide of bad loans unleashed by the weakening housing market and faltering 摇晃的economy.
Sheila C. Bair, the chairwoman of the Federal Deposit Insurance Corporation, said the F.D.I.C. expected a small number of the nation’s banks to run into trouble over the next year. But she asserted that the worries driving down banking shares, fed by rumors in the marketplace, did not presage预示 widespread failures.
“People should not assume that just because the stock price has been going down, that we’re going to close their bank,” Ms. Bair said. “In addition to our credit problems, I don’t want to have to start worrying about bank runs.”
Wall Street staged its own sort of bank run. Investors fled banking stocks en masse. The Standard & Poor’s 500 Bank Index fell nearly 10 percent. Washington Mutual, the nation’s largest savings and loan, lost more than a third of its value, prompting the lender to issue a statement that it was “well capitalized.” National City Corporation of Cleveland, which is the largest bank in Ohio, fell almost 15 percent. That bank also took the unusual step of issuing a statement saying that it was sound. The stock prices of large lenders in Tennessee, Alabama and Florida also swooned.
Nervous investors sent all three major stock indexes down on Monday. The Dow Jones industrials closed down 0.41 percent, at 11,055.19. The Standard & Poor’s 500-stock index lost 0.9 percent, to close at 1,228.30, and Nasdaq fell 1.17 percent, to 2,212.87.
The worries about the financial industry that gripped Wall Street when Bear Stearns imploded in March spilled over to Fannie Mae and Freddie Mac last week. They are now buffeting small and midsize banks, many of which are heavily exposed to weakening local property markets and loans to home builders. Some investors fret small institutions will not receive the kind of federal support that rescued Bear Stearns and the two mortgage giants.
“The market wonders: which institution is too small to bail out?” said William H. Gross, the chief investment officer of Pimco, the large money management company. Traders “seem to have picked on the regional banks as potential candidates to be the ones too small to bail out.”
Several bank analysts issued dire warnings about the banking industry, particularly smaller, regional lenders. Goldman Sachs said regional banks may be forced to cut their dividends to safeguard their finances, driving down shares of banks like Zions Bancorporation of Utah and the First Horizon National Corporation of Tennessee.
Rumors swirled that customers at National City were pulling money from the bank. There were no indications of mass withdrawals at the Ohio bank or any others aside from IndyMac, the lender based in Pasadena, Calif., which was seized by regulators last week.
“Look, we are not experiencing any unusual depositor or creditor activity today,” said Kristen Baird Adams, a spokeswoman for National City. “There is widespread speculation and rumors in the markets today.”
The benchmark 10-year Treasury note rose 27/32 on Monday, to 100 5/32. Its yield, which moves opposite its price, fell to 3.86 percent, from 3.96 percent.
建议中央尽早制定转入计划经济的政策准备
次爆
2008-7-15
中国其实还是比较幸运的。幸运在于美国次贷危机是在2007年上半年发生，而不是2008年年底发生。如果美国次贷危机是在2008年下半年发生，按照十一五规划的承诺和银监会的改革开放步骤，2008年5月王岐山副总理和银监会的尚福林就有条件乘着奥运会的东风，敲着改革开放30年伟大胜利的锣鼓，与美国谈妥关于外资控股中国银行、开放金融衍生品、开放外汇市场的协议。西方金融资本就有条件在2008年下半年恶炒一下中国的楼市、股市和汇市，并在2008年下半年次贷危机开始到2009年年底信用违约掉期危机到来前的一年多中，在中国成功制造一次金融危机，大赚一把。先是摧毁了中国金融，还趁股市崩溃时彻底控制中国经济，不仅缓解了自己的危机，还彻底摧毁了中国。
这并不是危言耸听，这样的例子在1988年日本就实践了——自己经济崩溃，解救了美国。而泰国、菲律宾、印尼、马来西亚、韩国在1997年实践过，世纪末阿根廷、智利、巴西、墨西哥实践过，今年越南正在尝试。
但天不作美，美国次贷危机在2007年就发生了，到了2008年4月银监会公布要彻底开放银行业时，国内一片哗然，悲愤的指责声音一浪高过一浪。加上美国次贷危机已经显示出的所谓“现代金融体制”的弊端，王副总理和尚主席5月与美国财长谈的时候似乎还没有敢把事情做绝，有些动作似乎缓了一缓。这一缓，6月底美国次贷危机点暴的信用违约掉期问题就开始显露，一场更大的金融风暴接踵而来，中国金融开放是否最终停摆不知道，但再冒天下大不违，硬着头皮搞下去，恐怕就很难了。
中国是否躲过了一劫？根本不是，顶多算是没被凌迟处死，砍头呀绞刑呀恐怕还是躲不过去的。先说直接影响。次贷危机时中国外汇投资只损失150多亿（官方承认50亿），而第二次风暴，中国持有的房利美和房地美3760亿美元的债券恐怕就有风险。虽然美国政府正在加紧打捞这两个公司，但是他们5万多亿的负债并不是几千亿美元能够打捞的起的。最主要的是，根据金融专家宋鸿兵的预期；“美国次贷危机只是一个引爆器，其背后的48万亿美元的总债务和45万亿美元的财政亏空才是真正的巨型火药库。
目前美联储以及欧洲、日本央行的联手海量注入流动性行为，只能“救急”而不能“救穷”，这些措施虽然能够暂缓金融机构的流动性枯竭危机，却无法从根本上解决美国本身的巨大债务问题。而且随着增发货币所导致的通胀压力抬头，也将制约各国中央银行们的货币政策范围。”到美国自己命都保不住的时候，中国人自己犯的错误只好自己认了。
最重要的是，中国与那些拉美国家和东南亚国家不同，中国大多数行业已经被西方资本控制，其中包括粮食、食用油、化肥这些命脉行业都是外国资本控制着的。个别命脉行业虽然还没有出让，但大部分都已经市场化，成为上市公司。西方资本已经接近完成了洗劫中国的准备。到时候只用轻轻一推，水到渠成、合理合法，效果与解决日本、巴西、阿根廷和泰国一样。
下面会发生什么呢？恐怕会是这样：到2009年年初，信用违约掉期市场风暴越刮越大，加上石油和粮食、原材料价格上涨，世界经济出现全面衰退。西方需求下降和原材料价格上涨的双重因素，造成中国出口企业大量破产，出口严重萎缩。2007年中国出口依存度是35%，对外贸易依存度为64%。外贸顺差2662亿美元，也就是经济净增长的78%来自贸易顺差（外需）。外需大幅度长期下滑会严重影响经济增长动力。
其次，同时，国内母公司发生资金不足，所有外资企业都必然回国救主，包括在中国的所谓热钱，也首先选择回国救自己的母公司。数千亿外资企业留存利润外撤，数千亿美元热钱外逃，数千亿美元直接损失，必然造成人民币大幅度贬值，外汇储备危机。资本撤出还会引起中国股市崩盘，楼市崩盘，所谓中产阶级将回到贫民阶层。楼市一崩盘，加上出口企业不景气