上市公司存在问题的根源、表现及解决出路

国家信息中心经济预测部高级经济师 陈明星

2002年5月22日

上市公司是证券市场的基石。然而目前我国的上市公司，仍然存着一系列普遍、大量和严重的问题。因此，“基石”是十分不稳固的。这也是2001年中以来，我国深沪股指大幅度下跌的一个深层的客观原因。

一、问题的根源

我国上市公司所存在问题的根源——即体制因素，主要在于两个方面：一、国有股仍占有相当于绝对的控股地位；二、三分之二的股份是不可流通的。

首先，多年来在证券市场的功能设计上，我国一直是将其定位于国有经济的补充和服务。因此在上市公司中，国有股一直占有接近于绝对控股的地位，而溢价发行的公众流通股，更多的是提供了企业经营的资金需要，而不是现代企业制度建设的产权改革手段。

即从1995-2001年间，深沪上市公司国有股占总股本的比重，基本保持在45%左右；而同期，流通股的比重则保持在35%左右。如果考虑到流通股股东的人数众多（成千上万），那么国有股股东可说是占有几乎绝对的控股地位。

因此我国上市公司的运行，在根本上仍然体现着国有企业的显著特征。即它具有深层的制度缺陷。因此在经济人的假设下，上市公司等生产资源必然在很大程度上会被用于各种目的的低效使用，如化公为私的资产转移、以及培养个人关系网等等，尤其当其面临着更强劲的竞争对手时等。

其次是上市公司目前还有三分之二的股份不能上市流通。这其中既包括上述的国有股，也包括一系列的法人股。

从1995-2001年间，深沪上市公司中不可流通的国有股及法人股——非流通股占总股本的比重，基本保持在65%左右。即上市公司中绝大多数股权是非流通的，这将进一步强化上市公司国有经济的行为和特征等。

因此上述两大制度缺陷，影响或决定了我国上市公司经营的总体或根本的特征。

二、问题的表现

近年来我国上市公司的问题表现，是纷繁复杂的。简单地划分，我们可将其归纳为以下4个主要方面：

1、总体业绩较差

通过比较1995年以来的数字，我们会发现，我国上市公司的资产收益率（此处用净资产收益率）多年来基本保持与全国企业资产平均收益率、也即GDP的增长率相等的水平，

如果我们考虑到以下三方面的因素，我们无疑是能够对上市公司的经营状况作出较差的明确评判。即：1、上市公司的业绩中存在着一定的虚增水分。如：粉饰绩优的如银广夏，不断有新股——绩优股上市，以及不断有各种置优换汰的资产重组行为等。2、目前许多国有企业处于停产半停产状态。若剔除这部分企业，那么上市公司在全国企业中的业绩，就只能算是中下等的水平。3、与全国企业的平均水平相比，上市公司具有许多显著的市场优势，如自有资金充沛、市场知名度高，以及具有更强的融资能力等，因此在同等条件下，上市公司理当具有高于全国企业平均水平的经营业绩等。

因此目前我国的上市公司，经营业绩明显低于其应有的水平，即其生产资源存在着普遍和严重的低效使用现象。

2、股东权益失衡

上市公司的股东权益失衡，突出表现在非流通股东与流通股东之间。例如：

(1)流通股溢价发行。这样，非流通股股东的资产净值瞬间大幅度升值，同时也能够得到远超过流通股股东的资本收益回报。

(2)大股东掏空上市公司。如：济南轻骑被大股东占用或拖欠的资金，达到26亿元等。

(3)上市公司为大股东或关联企业融资提供担保，承担或有债务。如ST棱光的担保额是5.4亿元，占其净资产的5.7倍等。

3、二级市场存在炒作行为

在目前我国的上市公司中，还存在着较为普遍甚至较为严重的股价炒作现象。即部分大机构对上市公司的重点投资和股价拔高，可能并不是出于对其投资价值的本意认可，而是出于二级市场的炒作获利以及扩大圈钱规模的需要等。

其炒作的依托主要是：股权转让、优劣资产置换、以及进军高科技等；或是其中一些因素的某种组合。当然，其中也不乏甚至包含一定的虚假成份。因此，二级市场炒作的结果往往是套牢跟风的中小投资者等！

例如亿安科技因为民营经济入驻以及进军高科技，股价从10元拉升到126元，现价14元，缩水89%等。

目前二级市场的炒作，可能存在着一些明显的甚至是严重的违法违规行为。有关部门虽然一再重申严格执法的决心，并时时高悬处罚之牌，但是往往因为牵涉到方方面面的关系而难以为继，典型如亿安科技等。

4、资产重组频繁

据统计，我国上市公司中三年内平均一家公司发生两次大型的资产重组事件；其它各种中小型的资产重组事件更是难以计数，愈演愈烈。

上市公司频繁进行资产重组，其目的许多可能并不在于真正构造企业的中长期发展的健康体系，而是在于：1、二级市场股价炒作的需要；2、努力满足增发配股等的基本条件要求；3、大股东将上市公司的资产更彻底的据为已有——掏空上市公司等。

同时《证券时报》也评论说：重组公司业绩“变脸”之快，象坐上了“过山车”一般，一会绩优，一会绩劣，让投资者摸不着头脑；相应地，其股价也是暴涨暴跌，变幻无常。而且股价走势总能“先知先觉”、非常“巧合”地提前反应公司的基本面等。

近期中国证监会宣布，将从现有的发审委员中设立30人的重大重组审核委员会，从而将重大重组的监管由事后备案改为事中审核。这对规范上市公司的资产重组行为，无疑将会有一定的约束。

三、解决问题的出路

解决我国上市公司所存在的问题，应当从两个方面着手：一是完善上市公司的运作机制。这包括国有经济通过减持出让控股地位、甚至完全退出竞争性的经营领域，以及在股份全流通的情况下，赋予国有股份持有者的更大股份处置权等。因为国有股份的存在可能会因为灰色经济而影响企业的最优化决策，同时国有股权经营的过度集中统一，可能会影响资本市场的运作效率等。二是建立健全相关的市场法规，以市场法规来调节、指导、制约和规范企业的行为。

在上述运作中，目前争议最大的、可能就是国有股的减持价格问题。

目前许多人认为，国有股的减持应当以其净资产值作为基本依据。但也有一些人坚持国有股的高价减持，如以一级市场的发行价格作为减持的依据等，理由是社保资金目前极度缺乏，只有国有股的高价减持，才能筹集到足够的社保资金，从而建立更加完善的社保体系，扶助弱势群体，保证我国改革和发展的稳定和顺利进行等。

然而国有股的高价减持，可能也会具有一些副作用。例如：

1、从理论上看，国有股的高价减持可能缺乏足够的依据。

2、在市场不认同的情况下，国有股的高价减持可能很难实际进行。这反而延误了社保资金的及时筹措，同时它也延误了国有经济出让控股地位、以及证券市场股份全流通的改革进程等。

3、国有股高价减持，引发了市场的暴跌，同时也带来了一系列的副作用。如许多弱势群体资产缩水、增加了社保压力，以及证券市场的扩容速度相应放慢等等。

而如果我们转换一个思路，即以较低的价格来减持国有股，那么：

1、可能可以找到相应的或更充足的理论解释或依据，从而获得更广大的群众支持。

2、改进企业运作机制，企业的经营业绩提高，就业人数扩大及其待迂提高；同时股价上涨、投资者的资产也将增加等。这些都将有助于减轻我国的社保压力。当然，同时政府的税收也将进一步增加等。

3、社保资金能够更及时、并分阶段的足量到位，从而更迅速地扶助下岗等弱势群体，健全我国的社保体系，支持改革开放事业的更快速发展等。

因此，从这一角度出发，国有股的减持价格，低于净资产及以下向流通股东配售等，都可能是合理的或可接受的。因为国有股的净资产中本来就有一块是流通股东的原有资产、以及为了加速改革开放的历史性进程等。

尤其是在加入WTO的新时期，延缓改革开放的进程无疑将使我国遭到远超过国有股高价减持的利益的巨大损失等。

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