民营上市公司薪酬与激励机制研究 上海证券交易所研究中心 研究员 陆一 2005年5月12日 一、引言 从公司治理角度来讨论薪酬与激励问题，首先应定义清楚的是讨论所涵盖的范围。公司治理是一种指导、管理公司业务和事务的过程与结构，它通过加强公司的绩效与责任、平衡其它利益相关者的利益，从而达到增加公司所有权人长期利益的目标。 近20年来，全球公司治理研究和实践，大大扩展了公司所有权人的定义范围，除了资本所有权人（即股东）以外，企业赖以生存的资源投资者（即利益相关者）也被逐渐认可为公司的所有权人。OECD在《公司治理准则2004版》导言中就断言“公司治理不仅仅是一个股东和管理层关系的问题那样简单。……员工具有重要且非关股权的合法权力。”并指出，“在所有的OECD国家，利益相关者的权利是由法律（例如劳工法、商法、贸易法和破产法）或者契约关系所确定的。甚至在利益相关者的利益没有被立法的地区，许多公司也对利益相关者制定了附加的约定，并且，关注公司的声誉和业绩常常要求对于广泛利益的重视。”（见第四章第1款注释）美国已有一半以上的州（1994年中为38个）通过了“利益相关者法”。该法允许、并在某些情况下要求董事考虑其行为对股东以外的成员，包括雇员、供货商和当地社区的影响。（见黄一义《从两权分离到两权合流 美国公司治理100年》）同时，1983年以来，美国已经有27个州修改了公司法，取消了股东是企业的唯一所有者的概念，要求管理者不仅要对股东（Stockholder）负责，而且要对广大的“利益相关者”（Stakeholder）负责，而员工就是“利益相关者”中的主要成员。[注1] 利益相关者作为公司赖以生存的资源投资者，可大致分为三类：(1)市场环境资源投资者，主要是国家或各级政府；(2)有形及无形资源投资者，指以股权投资与债权投资两种形式向企业提供实物、货币、工业产权等经济资源的投资人；(3)智力及体力资源投资者，即是指企业的员工。健全的“公司治理”机制要求企业遵循以下的原则：Fairness(公平对待所有利益相关者)、Transparency(决策及信息高度透明)、Accountability(承担行为责任)以及Responsibility(勤勉尽责)。 在公司治理互相制衡的监控与管理两种权力之间 所有权与管理权分治，于是就出现了代理问题(agency problem)，它可能来自于利益冲突、剩余索取权、风险分担不均及目标不一致等原因。为了解决代理问题，从公司董事会效率性、经理人激励制度或是市场效率性出发，是公司治理机制经常考虑的几个重点。 维持公司治理中董事会、高级管理层与其它利益相关者三种角色之间关系的平衡与共存，有三个主要的机制：董事会的监督权、设计适当的奖酬激励制度及效率市场对于经理人行为的反应。近年来股东(所有者)向高级管理层提供优厚的薪酬与奖酬，其实就是希望能够避免代理问题的发生并且激励经理人能以股东利益、公司利益为大前提，来管理公司。“公司制度最核心的内容就是治理结构、理顺各方面的关系”（吴敬琏，2005）。但是，如果仔细研究组成企业的各方面关系，就会发现其中的各种要素和关系呈现的现实情况，远比以上分析的监控与管理两种权力、委托与代理两种利益关系等等现象要复杂得多。 如果仅仅从委托代理关系出发，我们所面对的就仅仅是出资人和代理人，现实中就是股东和经理人；再深入分析，就会有股东及其代表 董事会作为委托人一方、相对于高级经营管理人作为代理人的另一方。公司绩效、运作、治理，仅仅是围绕着两者之间的权力制衡、利益平衡、监控与激励而展开。 但如果把视野扩展到近年来OECD日益重视的利益相关者、业界日益认可的公司治理中董事会、高级管理层与其它利益相关者三种角色的客观存在，我们所面对的问题就出现了新的因素。日益被重视的“利益相关者”中最重要、并被普遍认可的是债权投资人和智力及体力资源投资者，即是指企业的员工。作为超越了资本的所有权人之一，员工本身在企业中的角色及其涵盖范围出现了多重定义。员工既具有作为利益相关者的所有权人性质，又具有作为企业雇员的岗位运作代理人性质；员工既包含了不在各级管理岗位的一般雇员，也包含了高、中、低级经营管理人员的特殊雇员；由此也可以推论，高、中、低级经营管理人员也具有了两重性 即作为被授权者的经营权代理人性质、也有作为雇员（利益相关者）之一的所有权人性质。按照这样的分析来讨论薪酬和激励问题，在公司治理中就应该全面地研究董事会成员、经营管理人员和一般雇员之间的平衡互动的薪酬激励及其关系问题。 董事薪酬（有关研究详见《中国公司治理报告（2004年）》第8章），是公司为董事在董事会及其下属委员会所提供的服务而支付的报酬。董事薪酬的主要目的是激励董事努力履行自己的职责。董事会是受股东之托监督管理层的机构。董事的声誉和薪酬是激励董事监督管理层、维护股东利益的机制的一部分。董事薪酬传统上通常包括董事会年度顾问费、委员会主席费或年度顾问费以及会议费，但近年来股权薪酬所占的比例越来越高，成为董事薪酬中最显著的变化。董事的股权薪酬只是董事股权激励机制的一部分。公司董事（以及高管）的股权激励，除了股权薪酬外，还包括董事自己出钱融资持有公司股票的董事持股。虽然股权激励是物质激励中较为有效的激励工具，但是，独立董事拥有股权却似乎有悖于独立董事的独立性，同样，向独立董事支付高额报酬也被部分人士认为有碍于独立董事保持独立。 对于董事拥有公司股权与企业经营业绩之间的关系，不同的研究者有不同的看法。一方面，Morck、Sheifer和Vishny（1988）等人的研究结果表示，董事拥有的股权与企业的经营业绩存在一定的正相关关系。以托宾的Q值衡量公司绩效，他们发现，上市公司绩效与董事会成员所拥有的股权数量存在着正相关关系。Hermalin和Weisbach（1998）的研究结果同样发现，以激励为基础的报酬制度能够有效提高董事监督企业经营的效率。Jensen（1976）也认为，鼓励外部董事拥有较多的公司股权，是给予其较大激励的好办法。Hanson和Song（2000）研究认为公司董事持股是有效的公司内部治理机制。Kesner（1987）研究了公司董事持股和公司业绩的关系。研究的样本是财富500家大公司中的250家公司。研究结果显示，持股的董事在决策过程中发挥更主动的作用，公司业绩也更佳。Kerr和Kren（1997）发现董事持股比例越高，公司业绩也越好。而且，在增加股东价值方面，提高董事持股比例比增加独立董事的人数更有效。Dennis和Sarin（1999）发现，当公司股价不佳时，公司高管和董事的持股会增加。而较高的股价会导致公司高管和董事持股比例的下降。这些研究结果表明，高管和董事所有权与公司业绩间存在正相关关系。 另外一方面， Himmelber、Hubbard和Palia（1999）的研究发现，公司董事和高管持股与公司业绩之间没有关系。Demsetz和Vallaonga（2001）认为，如果考虑决定公司所有权结构的多种因素和董事持股的内生性，董事持股和公司业绩之间可能不存在任何关系。 薪酬委员会的董事薪酬的相当大一部分采取股权报酬形式，使薪酬委员会董事有足够的动力监督公司高管薪酬。一些学者对董事薪酬和管理层薪酬的关系进行了研究。Evans的研究发现公司高管薪酬与董事薪酬的现金部分正相关，与董事持股部分负相关。Milliron（2002）的研究也表明，董事薪酬激励强度和公司高管薪酬激励强度之间存在正相关关系。 有关高级管理层的薪酬组合，在国外学界引发出了以下四种议题：(1) 固定薪酬和变动薪酬的分配比率；(2) 薪酬结构设计；(3) 绩效目标与奖酬订定；(4) 绩效评核方式的选择(Gomez-Mejia & Balkin, 1992)。 (1)固定薪酬和变动薪酬的分配比率 高级管理层的薪酬设计第一点是先考虑固定薪酬与变动薪酬的分配，变动薪酬的设计机制在于对经理人造成激励效果，使得具有激励效果的分配方式能够完全符合经理人的风险倾向，不过这个论点在现阶段的公司治理研究领域还有很多的争议(Gomez-Mejia, 1994)。根据Larcker(1983)提出的观点，他认为绩效薪酬制度(performance-based pay)能够降低管理者风险趋避行为的程度；因此，当代理人(经理人)与公司所有人的财富关联性越紧密时，经理人的风险偏好会跟所有人的风险偏好越接近(Mehran, 1995)。在薪酬会受到公司经营绩效影响而变动的情况下，变动薪酬对于经理人有很大的激励与风险承担作用，学者发现拥有变动薪酬较高的经理人确实有较高的资本投资与研发支出的决策行为产生(Hill & Hansen,1989)；当薪酬包含固定薪酬与变动薪酬两部份时，经理人一方面必须以保守的态度与管理方式，确保公司稳定地营运成长，这样才可以保障其基本的固定薪酬收入；另一方面也必须适度地采取一些较具有风险性的决策作为，追求企业突破性的绩效成长，也为自己争取更多变动薪酬收入的部份，(Wiseman & Gomez-Mejia, 1998)。 (2)薪酬结构设计 一般而言，高级管理层的薪酬可分为五个部份：基本薪酬(Base Salary)、红利(Benefits)、津贴(Perquisites)、短期激励(Short-term Incentive)及长期激励(Long-termIncentive)，(Milkovich & Newman, 2002)。基本薪酬具有外部竞争性的涵义，随着产业的不同，其薪酬水平(competitive levels of compensation)也有所差异，基本薪酬的订定主要来自于公司内部薪酬委员会(compensation committee)决定的，他们通常以内部的经理人职务分析与外部的薪酬调查报告来作为考虑的依据，基本薪酬的决定是发生在实际的绩效表现之前，实证研究发现，大多数的薪酬委员会会以主要的竞争者为参照对象，并且将薪酬订在这些公司里最高与最低薪之间(Miller,1995)。绩效导向的激励性薪酬在高级管理层的薪酬设计中十分常见，其具有影响经理人行为的作用。短期的激励薪酬采用现金形式给付；而长期激励性质的薪酬多以股票形式给付，同时也是众多企业用来解决代理问题的机制之一，其目的在于结合经理人与其它所有权人的利益取向，以激励性报酬的方式间接控制经理人的行为，使之能以组织长期的经营绩效为前提，降低经理人为了自利而危害所有权人利益的可能性(Bergmann & Scarpello, 2002)。常见的有股票期权(Stock Option)与员工分红入股。 根据美国IOMA（国际期权市场协会）的调查报告显示，高级管理层的薪酬结构有两个明显的趋势：(1)基本薪酬的比重逐渐降低，改以变动的红利奖酬及其它长短期激励薪酬取代；(2)长期激励薪酬的比重从七十年代的15%持续地增至九十年代的40%。导致这些情况发生的最主要原因是由于近年来公司股东渐渐发现，高级管理层的决策行为也许无法为公司创造最佳利益，因此组织希望藉由长期激励性质的薪酬制度来解决这个问题，而长期激励性质的薪酬制度设计目的是要连结经理人与利益相关者的利益，鼓励经理人以公司长期营运的考虑为出发点，行使其决策与领导、管理的职权。 (3)绩效目标与奖酬订定 实际目标达标率与预定绩效目标达标率，目标设定的难易程度对于经理人风险承担行为的影响是在讨论目标达标率最被关切的问题之一，虽然以代理理论为基础的公司治理模型并不考虑到这个议题，然而在公司治理的设计中，目标设定与达标率的问题其实是很具有影响性的(Gomez-Mejia & Wiseman, 1998)。有些行为学派学者的观点是，在其它条件不变的前提之下，越高的绩效目标设定最终会导致经理人风险承担行为的增加，反之，越低的绩效目标设定会降低经理人的风险承担行为(March, 1988)。尽管还有很多其它的因素可能影响到经理人对于公司绩效表现的积极性(包括公司的历史绩效纪录、同仁表现、市场情况等)；然而，清楚确实的绩效目标在薪酬协议中扮演着很重要的角色，给予经理人明确的方向去形成策略问题、决策行为，以实际的公司经营绩效与预设的绩效目标两相比较，调整策略。由以上推论的结果，Comes-Mejia 与Wiseman两位学者认为，绩效薪酬制度下，关于变动薪设计的目标设定必须持续性地随着公司绩效表现而调整，以确认高级管理层的决策方向能为公司创造利益。 (4)绩效评核方式 公司治理的学者们长期以来一直在究竟要以会计基准(accounting-based criteria)还是以市场基准(market-based criteria)的绩效指标来评核代理人(高级管理层)的绩效之间争论不休。以联结委托人(所有权人)与代理人(经理人)利益一致的观点切入，学者建议采用市场基准原则，因为市场基准原则具有较强的激励与监督作用，使经理人所追求的利益能够与所有权人的利益更趋于一致(Finkelstein & Hambrick, 1989)。不过，研究显示高级管理层较偏好采用会计基准原则，而所有权人较偏好采用市场基准原则(Gomez-Mejia & Balkin, 1992)。会计基准原则下，经理人能够凭借内部会计报表上的操作，如更改费用列支、资产重置、现金流量、或其它科目及记账程序等，提升其绩效表现；然而，市场基准原则的绩效指标有很大的成分会受到外部经济因素的影响，对于不参与公司经营管理的所有权人而言，市场基准原则相对而言更有助于他们监督控制经理人的行为表现。因此，会计基准原则对于高级管理层而言是较有利益保障的做法。在多元利益相关者相互制衡的治理结构下，建立员工人力资本产权与非人力资本产权共同参与企业经营控制和收益绩效分享的激励约束机制，这已经成为业界热烈讨论的话题。 被公认为现代人力资本理论奠基者和创始人之一的舒尔茨（Theodore W. Schultz），是从探索经济增长的秘密入手研究人力资本的，他认为：有技能的人的资源是所有资源中最为重要的资源。舒尔茨的人力资本理论主要包括如下内容：（1）人力资本的显著标志是它是属于人的一部分，因而它体现在人的身上，表现为人的知识、技能、经验和健康。（2）人力资本是通过投资形成的资本，例如健康、教育和科研的支出。（3）人力资本同其它一切资本一样，都要获得报酬。 贝克尔（Gary S. Becker）对人力资本理论作了继往开来的研究，他应用现代经济学的分析对人类行为做了普遍的分析。贝克尔对人力资本理论最重要的贡献在于他建立了一套完整的人力资本投资 收益均衡模型。即人力资本投资的成本的当前值等于未来收益的贴现值。 把这些理论引用到中国企业、特别是近十几年的企业制度改革过程中时，实际上这里存在两个方面的问题：一是在企业从国有或民营的前身，迈入股权多元化的股份制企业、特别是上市公司时，如何借用人力资本产权理论来界定人力资本（不管是管理者、技术人员、还是一般员工）的所有权 即如何在改制中物化为股权；二是在改制之后的持续经营中，如何利用人力资本产权理论来设计激励性薪酬 即如何运用股权来激励企业成员。对于前者，我国的民营上市公司相对于国有上市公司要来得顺当和便捷；对于后者，我国的民营上市公司相对于国有上市公司要来得更加保守。 现在的公司治理实践已经开始探索如何围绕人力资本作用的发挥和控制来安排治理结构，其重点在于建立人力资本的激励机制和约束机制。把薪酬看作是一种对人力资源的投资行为，这改变了过去那种仅仅将薪酬看作成本的思维方式。 薪酬从广义来讲包括非货币薪酬和货币薪酬。非货币薪酬主要是指对员工精神方面起激励作用的非物资形态，主要包括：企业声誉、员工工作成就感、职位权力、工作氛围、决策的参与、能力的提升，以及上级的领导风格等。货币薪酬主要指企业以物资形态对员工的激励，货币薪酬项目计划包括基本工资计划、绩效工资计划、奖励工资计划、资本支出计划等，资本支出计划是在选定的员工范围内进行实施的，包括股票、期权。基本目的在于使获得资本支出的员工更关注企业的经营和长远发展，使其与企业成为利益共同体。 在发达的市场经济国家中，“薪酬”是一个薪酬组合或称薪酬包(Compensation Package)的组合概念。它通常由基本工资、奖金、福利计划和股权激励组成。 薪酬组合中的每一项都有其针对性，比如，基本工资是保障雇员的基本生活；奖金是对雇员绩效的直接回报；长期激励的功能是解决所有权人与代理人利益一致性，其主要形式股票期权对鼓励雇员在任职期间努力工作可以起很好的作用；福利计划则是解决雇员后顾之忧、弥补现金激励的不足。 在西方国家的大公司中，不同职位的雇员其薪酬组合的结构是不相同的。比如蓝领工人的长期激励部分相对较小，而高层经营管理人员的长期激励所占的比重很大。OECD在《公司治理准则2004版》中对员工激励的问题介绍了西方发达市场经济国家广泛采用的员工持股计划（ESOP）、或其他利润分享机制等做法。（见《OECD公司治理准则2004版》第四节“利益相关者的角色”的注释）在员工持股计划和养老金投入等其他利润分享机制的安排背后包含了深刻社会意义的背景。我们业界目前热衷的MBO仅仅是让管理层收购企业股权，从而让管理层（包括董事会）先富起来；而员工持股计划却不仅通过让员工获得一定比例的企业资本运作参与权而赋予其分享企业未来利润分配的权利，从而激励员工参与公司治理和发展的积极性，而且作为员工福利补偿计划的一种，员工持股计划已在西方国家成为养老保障的一个重要补充。其他相关的利润分享机制还有退休金福利计划和企业年金计划等等。在西方国家近年来的实践表明，这些安排和机制实际上包含了比税收调节更有力的社会公正意义，对于减小贫富差距、对于劳动力要素进化到资本要素成为创造财富的工具、对于在对高管实施激励的同时提高对员工参与的激励、对于使得员工也合法获得资本要素的分配和补偿……这些安排的背后具有的不仅是实践形式、而且还有深刻的理论背景。这对于我国目前收入差距扩大、社会保障不足和养老保障不充分，确实有着很现实的借鉴意义。 二、我国民营上市公司薪酬与激励现状与比较 1.薪酬激励的构成 据上海证券交易所2004年4月对沪市208家上市公司的抽样调查,其中非民营上市公司有167家，民营上市公司有41家。我国上市公司董事分为执行董事、外部董事和独立董事三类。不同来源的董事薪酬的构成有所不同。执行董事同时担任公司的行政管理职务，其报酬主要以年薪制形式为主，少数公司执行董事收入以奖金为主。外部的非执行董事因代表股东的利益，多半在股东单位支薪，大多数不再在董事会领取薪酬，形成所谓的“零薪酬董事”。 独立董事由于使用其专业知识为公司服务，公司向其支付一定报酬，报酬形式以津贴为主。在被调查的上市公司中，民营上市公司独立董事薪酬以津贴为主，非民营上市公司以年薪为主。独立董事的平均报酬为3.69万元，中值为3万元。此外, 据连城公司数据, 上海证券交易所上市公司独立董事的平均薪酬为3.8万元, 中值为3万元。 至于是否应该对董事会成员采取股权激励，在调查中非民营上市公司将近三分之二认为需要、而民营上市公司则只有二分之一；同时在调查的公司中95%以上都没有对董事会成员采取基于股权的长期激励机制，而民营上市公司的比例更高一些。 执行董事薪酬以什么为主？
资料来源：上证所2004年公司治理调查问卷 独立/外部董事薪酬以什么为主？
资料来源：上证所2004年公司治理调查问卷 独立董事薪酬分布区间
资料来源：北京连成国际理财有限公司数据库 对董事会成员有无必要采取股权激励？
资料来源：上证所2004年公司治理调查问卷 公司对董事会成员是否采取了某种基于股权的长期激励机制？
资料来源：上证所2004年公司治理调查问卷 对于管理层，据上海荣正投资咨询公司2004年的统计研究结果，从总体平均值上看，2003年全国上市公司高管最高年薪平均值接近20万，比上年的15.7万增加4万多元，且连续3年保持向上增长的势头。这体现了越来越多的上市公司开始关注企业高管人力资本价值的实现，期望通过给与高管人员与其人力资本价值相匹配的薪酬来激励和保留人才。 据上海荣正投资咨询公司对2003年上市公司的高管最高年薪进行分析时发现：在上市公司的控股股东性质不同是这两类数据有明显的差别。民营企业控股的上市公司，其高管最高年薪达32.50万元，比国有控股上市公司高管最高年薪18.46万元多出76个百分点。同时，在分所有制总经理持股市值平均值及排序中，民营上市公司也是排名第一。由此看出，民营企业在高管激励方面是不遗余力的，民营企业的激励机制整体比较完整。 分所有制总经理持股市值平均值及排序
资料来源：上海荣正投资咨询公司《中国企业家价值报告（2004）》 在员工薪酬激励机制方面，国务院发展研究中心企业研究所2004年4月发布的中国首部《人力资源发展报告(白皮书)》中，将企业员工分类为技术人员、销售人员和以上两类以外人员，据该报告对全国2100个企业的调查，在薪酬结构中按比例高低以岗位工资、奖金、各种津贴、职务工资、技能工资、年功工资、佣金、长期激励为序。长期激励所占比例极低。 各类人员薪酬结构构成的比较（多选）（%）
资料来源：国务院发展研究中心企业研究所《人力资源发展报告(白皮书)》2004 而在全国企业中对员工所采取的长期激励形式，在不同所有制性质、是否上市的企业中各有不同的形式。从不同性质企业看，国有企业和国有控股企业、非国有股份和有限责任公司、私营企业首选是的“虚拟股票”，集体企业则是“股票”，外资、港澳台资企业是“股票期权”。 不同性质企业长期激励的形式（多选）（%）
资料来源：国务院发展研究中心企业研究所《人力资源发展报告(白皮书)》2004 从企业是否上市看，上市企业选择“股票期权”作为主要形式，非上市企业选择“虚拟股票”作为主要形式。选择“股票”比例最多的是仅境内上市企业，“股票期权”最多的是仅境外上市企业，“虚拟股票”最多的是拟上市企业。 上市与非上市企业长期激励的形式（多选）（%）
资料来源：国务院发展研究中心企业研究所《人力资源发展报告(白皮书)》2004 企业内部高管与员工薪酬差距，直接反映了公司治理一个很重要的平衡原则。在这方面，上海证券交易所2004年4月对沪市208家上市公司的抽样调查中表明，上市公司高管与员工收入差距在上市前、上市初和现在（调查当时）正呈现快速拉大的过程中。其中，民营上市公司在上市前和上市初5倍以上差距比例明显要比非民营上市公司比例高，这表明民营上市公司在上市之前就比非民营上市公司更重视对高管的薪酬激励；但是从上市初到现在，高管与员工收入差距的变化，在8倍以上总计比例非民营增长了1.6倍，民营仅增长0.99倍，这表明在上市以后民营上市公司相对来讲更注意控制对高管的非理性激励。 高管与员工收入差别
资料来源：上证所2004年公司治理调查问卷 2.薪酬激励的程序 在公司治理中，程序性公正是实质性公正的前提。据国务院发展研究中心企业研究所2004年4月发布的《人力资源发展报告(白皮书)》提供的对全国2100家企业调查数据，企业确定员工工资标准的依据首先是“参照同类企业经验数据”（31.7%），其次为“根据本公司历史水平”（25.7%），再次为“主管机构规定的标准”（16.6%）、“公司财务状况”（13.7%）、“参照薪酬调查结果”（12.3%）。 确定员工工资标准的依据（%）
资料来源：国务院发展研究中心企业研究所《人力资源发展报告(白皮书)》2004 从不同性质企业看，国有企业和国有控股企业的首选是“主管机构规定的标准”，其次是“根据本公司历史水平”；非国有股份和有限责任公司、私营企业和外资、港澳台资企业前两位的选择均是“参照同类企业经验数据”和“根据本公司历史水平”；集体企业是“参照同类企业经验数据”、“主管机构规定的标准”。 国有企业和国有控股企业“主管机构规定的标准”比例最高（31.9%），高出总体平均水平15.3个百分点，这表明受行政干预影响较大；外资、港澳台资企业“参照薪酬调查结果”的比例最高（17.9%），工资受薪酬市场影响较大。 不同性质企业确定员工工资标准的依据（%）
资料来源：国务院发展研究中心企业研究所《人力资源发展报告(白皮书)》2004 从企业是否上市看，上市与非上市企业以及不同上市企业之间有明显区别。非上市企业主要“参照同类企业经验数据”和“根据本企业历史水平”；仅境内上市企业主要“根据本公司历史水平”（33.5%）；仅境外上市主要“参照薪酬调查结果”和“参照同类企业经验数据”（均为23.1%）；境内、境外上市企业主要依据“主管机构规定的标准”（53.1%），其比例高出总体平均水平4倍多。 以上分析可以看出，境内上市企业偏重考虑企业的历史薪酬情况，而境外上市企业更偏重考虑市场薪酬的影响，境内、境外双上市企业受主管部门的行政干预影响大。 上市与非上市公司确定员工工资标准的依据（%）
资料来源：国务院发展研究中心企业研究所《人力资源发展报告(白皮书)》2004 在上海证券交易所2004年公司治理问卷调查中，对高管和经理层的薪酬激励程序在民营和非民营上市公司之间也表现出了明显的差别。尽管在“董事会对总经理是否建立激励机制”上两者相差不大，但不管民营还是非民营上市公司都有三分之一没有建立董事会对总经理的激励机制；在“公司高管薪酬由谁决定”上民营上市公司相比较而言更偏重“董事会和薪酬委员会”，而非民营上市公司“由高管任命的上级主管部门决定”的比例大大高于民营上市公司。这在“高管薪酬的决定程序”调查中也表现得同样明显。 董事会对总经理是否建立了激励机制？
资料来源：上证所2004年公司治理调查问卷 公司高管薪酬由谁决定？
资料来源：上证所2004年公司治理调查问卷 公司高管薪酬的决定程序
资料来源：上证所2004年公司治理调查问卷 3.薪酬激励的披露 信息不对称的情况，经常导致公司真正的所有权人(股东、员工、债权人等)的权益受到损害，他们付给高级管理层优厚的薪酬，希望借此激励经理人们能为公司创造更多的利益。但是，无论上市公司还是其他企业的丑闻弊案仍接连发生，这其中有许多的原因值得探讨，公司薪酬激励政策、特别是高级管理层薪酬披露的透明度即是其中之一。 有研究表明，利益相关者在公司治理中能够有效影响或是控制高级经理层的决策行为。（OECD,2004）但是，对于大多数的利益相关者而言，他们往往都是公司治理结构中反应最慢的，主要的原因就在于信息的不对称及信息的透明度不够(Byrd & Hickman, 1995)。唯有在畅通透明的信息揭露环境下，这些利益相关者才有能力行使其权利。 为了让公司其它的股东也能有机会审核公司高级管理层与董事会究竟有没有善尽管理与监督之职责，各国政府机关都制订法规来规定公司必须在年度的财务报告书中揭露董事会薪酬与高级管理层相关的信息，像是在美国，compensation committee 就必须解释清楚高级管理层薪酬订定的理由。这些在公开市场披露的薪酬信息还有两个很重要的目的，一个是让一些较大型的、系统性的、专业的组织可以藉由这些公开信息对高级管理层及董事会的效能做诊断，如CalPERS(California Public Employees Retirement System)及SWIB(State of Wisconsin Investment Board)；另一个就是希望能够用强迫公开揭露信息的机制来监控高级管理层及董事会善尽职责，最常用来评核的方式就是检验经理人是否为公司创造出相对应的绩效(Byrd & Hickman, 1995)。 这在我国的证券市场也是一样，中国证监会对于上市公司董事和高层经理人员的薪酬状况信息的披露提出了越来越高的要求。但是尽管如此，从上海证券交易所2004年公司治理调查问卷所得到的结果来看，不管是民营还是非民营的上市公司都有将近一半没有披露每个董事的薪酬数额和构成。更不用说整个公司的薪酬激励政策的公开披露了。 公司是否披露每个董事的薪酬数额和构成
资料来源：上证所2004年公司治理调查问卷 4.薪酬激励的效用 在上海证券交易所2004年公司治理问卷调查中，对于“公司是否建立了董事会业绩评价与报酬挂钩制度”，无论民营或非民营上市公司都将近一半没有建立。 公司是否建立了董事会业绩评价与报酬挂钩制度？
资料来源：上证所2004年公司治理调查问卷 在上世纪九十年代，国外激励理论研究集中到了研究经理报酬对经营业绩的敏感性，研究企业股本价值变动与总经理报酬变动之间的统计关系。这些研究表明：（l）平均而言，总经理报酬对企业业绩并不十分敏感（Jensen ＆ Murphy，1990）；（2）在不同公司中，总经理报酬的敏感性变化相当大；（3）敏感性与行业特征有关，但它也与企业特殊风险相关（Murdoch，1991）。 上海荣正投资咨询公司的研究也表明，董事长与总经理持股市值与公司业绩相关性程度极低。一个比较有意思的现象是董秘的持股市值与公司业绩有显著的正相关性。这从一个侧面表明，高管团队的持股可能比某个高管单独持股对公司业绩的驱动作用更强。研究同时表明，高管薪酬与企业的业绩则表现出极显著的正相关关系。公司高管最高年薪与每股收益、净资产收益率、主营收入以及税后利润均存在0.05显著水平以下的显著正相关关系，其中，最高年薪与税后利润在0.01显著水平下存在极显著的正相关关系。独立董事津贴与公司业绩也存在其显著正相关关系，表明独立董事的津贴与公司主营收入和税后利润具有极显著正相关关系。公司最高薪酬与总资产的相关系数为0.116，并且在0.01水平上显著；独立董事津贴与总资产的相关系数为0.107，并且在0.01水平上显著。 三、小结 尽管民营上市公司和非民营上市公司在我国证券市场所处的监管环境完全一致，它们具有了基本相同的特点和缺陷；但是由于各自背后不同所有制背景的影响，所以在公司治理、特别是薪酬激励机制安排中也就有了相当不同的情况。 从总体上说，我国上市公司无论民营或是非民营，在薪酬激励机制的安排上都存在以下问题：
从薪酬激励角度分析公司治理结构，对于民营上市公司来讲，同时还存在着以下问题： 1，外部董事薪酬大多数采取津贴形式，使得外部董事所得到的激励与他们承担的法律风险完全不对等，不能有效地激励外部董事在公司董事会决策中发挥作用。 2，对高管采用股权激励的比例较低，这和民营公司在股权激励和年薪激励之间选择的偏好有关。 针对以上问题，应当从以下几个方面出发改善我国上市公司、特别是民营上市公司在公司治理中薪酬激励机制的建设。 1，完善上市公司的薪酬激励机制，按照公司治理的三个主要构成主体：董事会、高级经营管理层和利益相关者之间的综合平衡来构筑公司整体的薪酬激励政策和体系。特别是要加强对公司重要的利益相关者 员工的长期激励机制、如国外行之有效的员工持股计划的研究，尽快制定相应的法律法规促进有关机制的建立，以促进员工参与公司治理和提高公司绩效的积极性。 2，强化上市公司有关薪酬激励政策和机制的信息披露要求。研究制定针对不同类型上市公司的相关信息披露细则和标准。如OECD《公司治理准则（2004）》所要求的：“披露董事会成员和主要经营人员的薪酬信息，这样投资者可以评判薪酬计划的成本收益性以及激励政策，比如期权计划、业绩评估。”同时如OECD提倡的：“公司被鼓励、甚至在一些国家被规定为有义务，提供那些可能对公司业绩有重大影响的、与员工和其他利益相关者有关的重大事件的信息。披露的信息应包括经营管理层和员工的关系。” 以及诸如“广泛披露公司人力资源管理的信息。人力资源管理政策，如人力资源发展和培训的计划、员工轮换的速度、以及员工持股计划等等”。 3，在民营上市公司中完善外部董事薪酬制度，提倡民营上市公司改变对外部董事主要采取津贴方式的薪酬激励，逐步建立以津贴、年薪、股权等多种方式长短期结合的薪酬激励体系。以激励民营上市公司的外部董事承担他们风险与收益相等的责任。 4，在民营上市公司中建立健全董事、高管持股制度，以提高民营上市公司薪酬激励机制中对公司董事和高管的长期激励比例，以更好地、更长期稳定地提高公司绩效，为公司的所有权人追求利益的最大化。 （此文为《中国公司治理报告（2005）：民营企业控股上市公司治理机制》的第六章。） 注1，关于美国27个州修改公司法的情况，见崔之元引用Steven Wallman, "The Proper Interpretation of Corporate Constituency Statutes and Formulation Director Duties", Stetson Law Review, Vol,21 PP163-92, 1991. ——————————————————————————————————————————— 北京大军经济观察研究中心 电话：86-10-63071372，传真：66079391，信箱：zdjun@263.net 地址：北京市西城区温家街2号，邮编：100031， |
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