| [北京大军观察中心编者按：这是邵振伟先生发来的一份经济参考资料，可供经济界研判我国经济的运行与下一步走向。曲线陡涨的增长并不意味着是一件好事情，中国经济当前最重要的任务是如何减少增长成本，如何减少浪费性的资源配置。从这一角度看，经济增长率并不重要，重要的是均衡与调整。] 世界银行中国经济季报 World Bank Office Beijing, 2005年8月
概 览 中国的国内需求正在减弱。在进口明显减速的同时，出口继续强劲增长，由于外贸的巨大贡献，GDP增长率仍然维持高位。扣除外部需求，GDP数据表明国内需求的增长明显减弱。信贷增长降低、利润增幅下降、外国直接投资减少以及机械设备进口温和增长都预示着今后一段时期内投资将进一步降至更加可持续的水平。这些信号也表明政府使房地产投资减速的措施已经开始产生作用。 在一定程度上，主要的月度经济指标使围绕经济发展方向和理想的经济政策取向的争议变得更加模糊。经济持续过热、软着陆和通货紧缩的风险都成为最近争议的主题。实际上，固定资产投资和零售的增长并没有表现出多大的减速，但这些数据往往夸大投资和消费增长，而投资和消费的实际增长可能更低。 汇率制度的变化和相应的货币升值可能进一步减缓国内需求。汇率变化对国际贸易余额的影响可能不大，但是一些与升值预期有关的资本流在今后几个月中可能会缓和下来，因而使政府在实施货币政策方面具有更大的独立性。目前的优先重点是发展远期市场，规避与贸易和投资相关的资本流动风险，同样，对短期资本流动以及国内机构的汇率风险敞口进行密切监控也很重要。随着时间的推移，需要更加明确政府在货币政策方面如何运用其更大的自主权。 今年经济增长预计将有所减缓，2006年将进一步减缓，但中国的宏观经济前景仍然看好。目前的风险趋于平衡。经济下滑的风险包括出口需求可能低于预期，国内需求（尤其是投资）减弱程度的不确定性较大也构成了双向风险。 尽管宏观经济政策的制定者应该对出现经济下滑风险的可能性保持警觉，但目前的重点应该更多地关注重新平衡经济增长的结构性问题。这种重新平衡可以使经济增长从相对不稳定的出口和投资驱动型转化为以消费为基础的更稳定的增长方式。社会保障的措施以及将政府开支从投资转移到医疗卫生、教育和社会安全等领域，有利于提高消费在GDP中的份量，也有助于调整经常帐户的盈余。然而，要在消费增长的同时保持经济增长和扩大就业，将投资转移到服务业并提高投资效率也是必需的。为实现这一目标，改革金融部门、改善公司治理以及国有企业制订分红政策都可能是有效的措施。 最近的经济动态：国内的经济活动趋缓 国民核算和海关数据显示，2005年上半年国内需求增长减缓。由于对外贸易的巨大贡献，GDP保持高速增长。虽然通过月度经济指标很难发现国内需求的减缓，但对这些数据的理解应持审慎态度。经济先行指标表明，在今后一段时期投资增长将降至更加可持续的水平。 上半年GDP实际增长率超过了预期的9.5%。名义GDP增长率从2004年的16.4%下降到2005年上半年的14 .2%。对外贸易净额对GDP增长的巨大贡献显示，上半年国内需求的增长大幅减缓。尽管农业在政府补贴和降低农业税的支持下出现了5%的强劲增长，但是工业的表现继续领先于其他部门。2005年上半年，工业实际增加值同比增长11.2%，这与强劲的对外贸易和温和的国内需求是一致的。工业在GDP中的份额不断上升，达到了空前的59%，引发了人们对环境和资源制约经济增长的关注，以及对目前经济增长模式的可持续性的担心。 固定资产投资（FAI）增长是2004年紧缩措施的控制目标，目前仍然维持强劲势头。2005年上半年，固定资产投资同比名义增长率为25.4%，尽管明显低于2003年末和2004年上半年，但要高于2004年下半年（图1）。根据最近的情况来看，固定资本形成总额（国际上可比的投资核算方式）的增长很可能出现了显著的下降（专题框1）。在数量和价格的方面来分解名义固定资产投资增长率的构成并不容易。 影响投资的主要因素都已经减缓，表明投资的增长正在趋向更加可持续的水平。我们所作的计量经济学的估测表明，利润和信贷增长可以较好地解释固定资产投资，而这两种方式都显示固定资产投资增长变得更为温和。M2和信贷在2004年已经减速，今年前7个月的增长速度与名义经济增长率一致，这意味着货币环境是中性的（图4）。此外，工业利润的增长率从2004年的38%下降到今年前6个月的19%（图5），这反映了竞争的激烈性以及上游产品和下游产品价格走向的分歧。大多数工业部门的平均利润率已经稳定下来，包括轻工业。另外，今年已利用的外国直接投资出现了一定的下降，而且旨在影响房地产投资的措施看来已经产生了效果（参见下文）。 在几种消费商品价格下降的带动下，实际零售增长率从2004年的10.5%提高到上半年的12%。在前7个月，零售的同比名义增长率是13%，与2004年平均增长率相同（图2）。然而，零售额作为核算消费的方式是一个有缺陷的指标，一般会高估消费的增长率（专题框1）。住户调查数据表明，城市人均名义生活开支在2005年的前4个月提高了7.6%，说明个人总消费的增长速度比零售数据所反映的明显要低。 对外贸易净额对经济增长率作出了有力的贡献。以美元计算的商品出口在上半年增长了33%，7月份增长29％（图3）。对美国和欧洲的纺织品和鞋类的出口倍受关注，但这些领域的增长率却慢于总出口的增长率。由于矿产品、贱金属以及机械设备进口放缓，以美元计算的进口同比增长率减缓到14%，7月份降至12.7％。。机械设备的进口增长率从2004年的33%下降到今年前4个月14%，这与投资的减缓是同步的。结果导致了外贸盈余回升达到470亿美元，对GDP名义增长率的贡献超过了40%。由于对人民币汇率变化的预期，一些高开或低开发票的情况可能会扭曲外贸数据，但在2005年上半年，扭曲因素的增加程度还不太可能改变这些基于外贸数据的结论。
消费者物价通货膨胀指数已经下降。由于食品价格上涨趋缓，以及某些工业行业的供过于求导致竞争激烈而出现价格下降，包括服装、家用电器、交通和电信（图6），通货膨胀已经从2004年8月5.3%的峰值下降到7月份的1.8%。生产者物价指数和原材料价格的上涨分别从2004年10月8.4%和14.2%的峰值下降到6月份的5.2%和9.0%。 经济展望和潜在风险
尽管经济增长预计将有所减缓，但宏观经济前景仍然是有利的。在2005年剩余的时间里，世界经济和贸易的增长预计将减速。目前预计世界贸易增长将从2004年的12%下降到2005年的6.4%，这很可能影响到中国的出口增长（图7）。人民币的温和升值以及旨在抑制“高能耗产品”出口的最新措施（包括取消铝和钢的增值税退税）也在一定程度上影响出口。从国内看，预计投资增长将减缓，这体现了2004年上半年以来信贷增长的减缓以及最近出现的利润率和利润增长下降的情况（图5）。在稳定的宏观经济环境和有利的金融条件下，中国经济的前景仍然看好，目前我们预测2005年的GDP增长率为9%，2006年约为8%。 价格压力预计将会缓解。国际原材料价格整体上正在缓和，但石油（能源）价格是一种重要的例外。根据以前的价格模式和世界银行的国际商品价格预测，中国原材料价格的上涨预计将从第二季度的9.6%（同比）下降到第四季度的7.3%（图8和图9）。另外，中国制造业生产率水平的持续快速提高也将推动价格下降。而且，最近的人民币升值将在一定程度上有助于缓和进口的通货膨胀压力。
外部风险较小。外部风险包括世界贸易的下降超出了预期，以及针对中国出口的贸易保护产生新的威胁。在这方面，7月21日公布的汇率制度的变化应该对中国的国际贸易关系产生有利的影响。
企业利润率是国内风险的核心。一种风险是，利润增长缓慢将导致投资的显著下降，这将引发更为广泛的经济减速。虽然最近人民币升值及其对利润率可能带来的效果都很温和，但对汇率将来可能的走向的预期也能够影响投资。由于中国的宏观经济环境稳定、经济增长具备潜力、金融条件有利，投资不太可能出现急剧的修正。另一种风险是，在面临潜在供给过剩以及利润率和价格存在进一步压力的工业部门里，如果不能对投资进行充分管理，就可能导致供过于求、通货紧缩、企业资产负债表失衡以及产生新一轮不良贷款。在公司治理和风险管理薄弱的情况下，这种风险是实际存在的。 经济政策 宏观经济政策和结构性改革政策具有几个方面的任务。要实现可持续的快速的经济增长，需要在以下两者之间找到适当的平衡：既要防止出现以投资的急剧下降为特征的调整，同时也要避免由于过度投资、通货紧缩以及利润率的大幅下降所可能带来的更严重的硬着陆的风险。尽管一种更富有弹性的汇率制度最终会使决策者在宏观调控方面具有更大的货币政策的独立性，但是在近期采取谨慎的管理措施，包括预期目标，则是必要的。减少中国的储蓄对投资的结构性过剩并提高消费在经济中的作用，需要采用结构性的措施，包括公共财政和公司治理方面的措施。要实现这些目标同时保持经济高速增长，还需要改善投资的资金配置和效率。 表 1. 中国的主要经济指标
如果面临通货紧缩的风险，正确应对的关键在于找出其原因。某些部门中的价格下降压力是因为过度投资，而不是需求的疲软。与最近的价格动态相一致，我们的估计（以增长率核算法为基础）也表明，由于支出结构向投资倾斜，2004年9.5%的GDP增长率低于近10%的潜在GDP增长率。供给驱动的通货紧缩不能以放松货币供应或者以传统的财政支持做法来谋求缓解，这样做可能会进一步鼓励投资而不是消费因而使问题更加恶化。相反，要解决问题应调整在消费与投资上的资金配置，加大在消费上的支出比重，其中包括对公共财政的改革。从结构上，也需要通过金融部门改革、提高公司治理水平和增加对股东的分红等方式提高资本配置的效率。 公司治理和分红政策
改善公司治理和增加分红支出可以提高资本的使用效率并加强消费在经济中的作用。随着中国企业的利润率的显著提高以及未分配利润在企业融资中作用的增加，这些目标变得更为重要（图10）。国有企业通过重组以及将社会责任转移给政府已经提高了它们的利润率，因此上述目标也适合国有企业的情形。在中国，未分配利润约占GDP的近20%（这一比例几乎是美国和法国的两倍），已成为企业投资的主要资金来源。在目前的公司治理水平下，来自未分配利润的投资并未获得有效的监控。加强对未分配利润的监控使其更多地流向消费而不是投资，并减少周期性的由利润转变为投资所造成的经济发展在“繁荣与萧条”之间循环的可能性。对国有企业而言，应着重考虑制订和执行分红政策，因为自1994年以来，尽管利润不断上升，但国有企业一直没有向股东分配红利。 财政政策是提高消费在经济中作用的关键 政府收入，尤其是税收，在2005年上半年快速增长。净税收同比上升了13.4%，而今年全年的预算目标是11%。实际的税收增长更为强劲，因为对出口商的退税额在很大程度上影响着净税收。出口退税在2004年前四个月相对较少。考虑到2005年上半年退税增长更为迅速这一因素，其实际税收的增长与2004年上半年同期相比应超过了20%，其中一些主要的税种，如增值税、所得税，在上半年都增长迅猛，没有任何减缓的迹象。上半年，政府开支同比提高了15%，而2005年全年目标是13.7%。谨慎的财政政策意味着，在税收保持增长强劲时，其支出不应超出预算。同时，展望将来，强有力的基础财政状况会使政府处于一种有利的位置，在必要时使用财政政策来实现宏观经济管理意图，并推动一些重要的结构性改革措施，包括建立社会保障体系。 财政政策能大力促进消费在经济中作用的提高
货币和汇率政策 巨额国际收支盈余使货币政策变得复杂化。外汇储备继续快速增长，在6月末达到7110亿美元，而在2004年底是6100亿美元。由于对其中大部分进行了冲销，因此国内流动性的增加并没有出现过剩。然而，中央银行不断增长的巨量票据迅速地改变了人民银行资产负债表的结构，使之对利率上升变得越来越脆弱。展望未来，随着通货膨胀压力预计会进一步缓和，同时最近的升值也意味着货币态势的轻度紧缩，人民银行看来没有必要去抑制最近出现的货币和信贷增长率的上升，尽管在银行体系内的高流动性仍然是一种风险。 7月21日，中国人民银行公布了汇率制度的变化。一种“参考一篮子货币的…有管理的浮动汇率制度”取代了事实上的与美元挂钩。初始调整是对美元升值2%。新的机制使用一篮子货币作为中央平价的“参考”，而不是准确的决定因素。中央平价在上一个交易日结束时公布。+/-0.3%的浮动幅度从1994年以来就存在，但是亚洲金融危机发生后，中国决定实施盯住美元的政策并一直持续到最近，从那时起放弃了浮动幅度。 这一浮动幅度允许人民币每天最多升值或贬值0.3%。人民银行声称将“在必要时重新调整汇率浮动幅度”。 中国汇率机制的变化是在扩大汇率弹性的方向上推出的受欢迎的举措。汇率弹性的扩大给予政府更大的机动空间来实行独立的货币政策。首先，在国际收支已有大规模盈余的情况下，扩大汇率弹性的温和步骤不太可能大幅度减轻汇率压力，仍然需要进行大量的干预和冲销。此外，适度升值对贸易收支仅会产生较小的影响（框2讨论了加强汇率对宏观经济和分配的影响）。的确，由于最初的升值幅度小于预期，投机性资本流可能出于对进一步升值的期望而加剧。另一方面，新的汇率机制也具有“双向风险”，人民银行用以参考的一篮子货币的构成以及人民银行允许的可观的每日浮动 都将抑制投机性资本流入。此外，由于汇率灵活性的增加，中国人民银行有更多的余地，在必要时通过升值而不是干预，来面对接踵而来的外汇压力。 增加汇率弹性之后的初期体验对中国来说也是积极的。中国人民银行发布公告的第二天，无本金交割远期汇率从7.80暂时地调整为7.70，然后又恢复到7 .78，说明2%的升值已经降低了对人民币继续升值的预期。在人民银行公告后的几周里，首先汇率自身继续升值，但是然后又下滑至8.109，或许受到了美元对其他货币继续减弱的影响。因此，中国政府在证明了汇率确实存在双向风险的同时，似乎已经稳定了对进一步升值的预期。 随着时间推移，增加汇率的灵活性可以使相关优势更为明显。货币政策须变得更加独立；对存在双向风险的认识将减少投机性资本流量；并且外汇市场将获得进一步深化和发展。然而，又如专题框2所指出，储蓄和投资之间的结构失衡导致了中国经常帐户的盈余，汇率变动不能消除这一不断增长的失衡。要解决这一问题，须采用上述结构性政策，包括改善公司治理、提高企业分红支出和政府开支转移到“社会性基础设施”。 其它经济政策 出于对房地产市场发展的担心，5月份政府公布了一整套措施，旨在抑制投机，使住房市场降温，并促进中低档住房的建设。针对房地产市场的措施包括：(i)要求地方政府确保新建充足的中低档住房，对房地产开发商的费用设定上限，处罚闲置土地的开发商，禁止转售未竣工的商品房；(ii)要求银行加强对房地产贷款的控制；以及(iii)对购买住房不足２年转手交易的，对销售收入（全额）征税。今年更早些时候，中央银行就取消了优惠的抵押比例，并建议银行提高对房产交易的首付要求。一些城市也实行了它们自己的政策，上海禁止转让尚未清偿的抵押贷款，并且对出售购买不到一年的住房对增值部分征收营业税。这些措施取得了成效。平均产权交易价格的同比增速在第二季度下降到8%，而在第一季度是将近10%。 以保障自然资源供应，获得外国市场和技术为目的，“走出去”战略鼓励海外投资。作为这一战略的一部分，政府通过取消部门限制、废除自有外汇充足率条件和简化审批程序，放松了对海外投资的控制。到2004年底，对外投资累计达到了370亿美元。 4月底，国务院发布了2005年的改革议程。根据这一议程，今年改革的重点包括十个领域：
人们期望今年秋季即将召开的党的十六届中央委员会第五次全体会议将进一步细化这些领域的重要改革，使之在即将到来的第十一个五年计划中得到贯彻执行（第十一个五年计划将由明年3月的全国人大批准）。 金融部门的发展 外资对四家国有商业银行的兴趣推动了中国金融部门的改革。美国银行（Bank of America）据报道以30亿美元获得了中国建设银行9%的股份，而新加坡政府控股的淡马锡投资公司（Singapore Government Holding Temasek）声称计划在该银行首次公开上市（IPO）时投资10亿美元。瑞士信贷第一波士顿（Credit Suisse First Boston）表明了购买中国工商银行股份的兴趣。瑞士联合银行（Swiss bank UBS）声明它可能对中国银行投资5亿美元，中国银行还获得了摩根大通银行（Morgan Chase）、苏格兰皇家银行（Royal Bank of Scotland）和德意志银行（Deutsche Bank）的投资兴趣。同时，交通银行为一家较小的国有银行，6月份在香港首次公开上市以每股1.9美元受到市场的欢迎。去年，总部在伦敦的汇丰银行（HSBC）以17.5亿美元获得了交通银行20%的股份。长期以来，中国的金融部门充斥着政策性的不良贷款，并导致1999年以来一再进行资本金补充，而外资对中国的银行的兴趣对正在进行的改革是很好的鼓舞。中国农业银行是中国的第四大商业银行，还没有发布关于外资投资兴趣的信息。该银行也没有公布重组计划，而且与其他三家银行不同，也没有从政府获得过资本注入。 战略投资者倘若能在银行的政策和战略方面发挥作用，就会对对中国的银行重组具有特殊的重要性。这将取决于如何提升这些银行的公司治理结构。目前，对那些进行了资本金补充的银行，由国有的汇金投资公司行使其所有权。这一情况在上市之后如何发展尚不清楚。就现在而言，中国的法律将外方所有权限制在净资产的25%以下，而对单个投资者是20%以下。四大国有商业银行中的三家在筹备上市的过程中，重组措施也在进行之中，这一点反映在人员和办公场地的削减上，也反映在资本充足率的显著改善（补充资本金之后）和利润率不断提高方面。中国银行业的全部利润去年达到了930亿人民币，是2003年的三倍。大约650亿元人民币的利润出自四大国有商业银行。 国家审计署在7月份向人大报告，在2004年它已经对负责处理从银行系统分离出来的不良资产的四家资产管理公司进行了审计。国家审计署在赞扬资产管理公司（华融、长城、东方和信达）对金融重组作出了贡献的同时，发现在被审计的5440亿元人民币资产（占持有的总资产的三分之一）中， 有13%存在违规，从程序性错误到欺诈行为都有。中国工商银行是最后进行重组的国有商业银行，它通过资产管理公司和其他途径处理了大约6500亿人民币的不良贷款。由于将不良贷款转移到资产管理公司，银行系统的资本充足率整体上迅速改善。然而，2003年和2004年前期的贷款高峰，随着经济的减速以及在一些行业里出现了一定的产能过剩的迹象，可能会产生一定的反弹。此外，根据推测较为强大的国有商业银行可能一直在丧失贷款市场的份额，同时一般来说比较弱小并且监管较少的地方银行获得了这些份额，这样可能引起贷款总体质量的下降，尽管这种情况尚未出现。 政府在支持住房融资方面的作用是一个目前引起争论的问题。虽然在中国普遍存在对房地产市场过热的担心，但对低端市场缺乏经济适用房的担心也在日益增加。传统上由银行主导，中国的住房融资已经起步，在 2004年贷款存量上升到了GDP的11.7%。进一步培育住房融资，需要先改善贷方信息并加强银行的金融风险管理。另外，金融市场的进一步发展将缓解目前用短期存款为抵押贷款提供资金和缺乏运作良好的二手市场所带来了挑战。就后者而言，政府在2005年初已经启动了建立二手市场的试点，试图通过接入资本市场来探索银行资产和资本的更好的配置方式，计划在今年秋天将进行第一笔交易。尽管如此，对住房融资制订一个清晰而全面的公共政策和战略，其中包括初级和二级抵押市场，是十分重要的。这一全面政策中的一项重要内容是正确规定政府在对中低收入阶层住房融资支持中所应有的作用和性质，借鉴其他国家的经验教训。 企业方面的发展 中海油以185亿美元的现金出价竞购优尼科，竞购虽未成功，但彰显了中国希望获得海外资产，并形成30-50个具有全球竞争力的企业集团的迫切要求。媒体分析主要聚焦于美国政治方面的反对。其实，更加有趣的两点启示在于：首先，结合最近的其它一些竟购活动表现出了总体战略的性质，第二，中国到境外投资和中国资产市场改革之间存在的潜在联系。中国企业擅长于低成本的组装制造业（也就是服务于别人的全球供应链之中），但在内部研发、工业标准的设定、品牌开发、全球供应链整合以及售后服务方面表现不尽人意。在选择是“制造”还是“购买”这些更高价值的东西时，似乎那些外向型的中国企业更倾向于购买。联想收购IBM的个人电脑业务就是一个明例。 最近中国开始着手解决一直悬而未决的非流通股问题。对非流通股可能涌入公共市场的担心，是2001年以来刺激股指下跌50%的重要因素。在此之前，中国已经在进行加强小股东权益的改革（例如，在优尼科收购案上给中海油的独立董事以更大的发言权）。在4月份，为鼓励非流通股转换为流通股，证券监管者要求已转换的股份在3年内“锁定”，并要求2/3的公众股东表决通过，才能批准任何股权分置改革方案。在首批的两个股权分置改革方案中，一个成功通过，一个未能通过。为了获得公众股东的支持，三一重工的控股股东无偿提供了额外的股份，同意进行更长时间的“锁定”，并为自己最终出售股份设定了最低价格。因此，我们看到了一个立足于市场，能解决政策导致的问题的方案。另外42个公司也获准提出股权分置改革方案。监管部门的领导指出，从第一批试点改革获得的经验不久将在其他上市国有企业中运用。 自2004年底以来加强公众股东权益的改革是令人瞩目的。治理水平的提高将导致股价的上涨。更高的股价使中国公司以西方国家常见的股份出价或者现金加股份出价方式并购海外企业时，财务上变得更加容易。 注释： 1，假定上半年生产和支出方面的 GDP数据差异大幅增加了2%，同时对非要素服务业的净贸易额贡献作保守估计，则2005年上半年国内需求的名义增长率可能已从2004年的15%下降到10.4%，这一降幅无法通过价格变化以及高开或者低开发票而导致贸易数据扭曲进行合理解释。 2，上半年，已公布的固定资产投资平减指数的上升幅度为1.7%，而进口价格、生产者物价指数和房地产价格上涨幅度分别高达8.2%、5.6%和9%。 3，按照国家统计局的定义，即利润占总成本的比例。 4，虽然在外资利润的再投资利润的计算方面可能存在问题。 5，图7中的初步分析表明，尽管中国出口的主体长期趋势是市场份额的增加，但就短期而言，这一趋势的变动主要源于外部需求的变化。 6，参见 L. Kuijs, “Investment and Saving in China”, WB Policy Research Working Paper 3633. http://www-wds.worldbank.org/servlet/WDS_IBank_Servlet?pcont=details&eid=000016406_20050614112417， 7，政府直接投资大约是GDP的3-3.5%，此外由其他公共机构实施，但通过资本转移支付提供资金的投资估计占到GDP的6-6.5%。 8，2005年8月10日，中国人民银行行长周小川宣布人民币参考的一篮子货币至少包括11种货币：美元、日元、欧元、韩元、新加坡元、英镑、马来西亚吉特、俄罗斯卢布、澳元、加元和泰株。 9，鲍泰利（Pieter Bottelier）提交给美国中国经济和安全审议委员会的证词。 10，鲍泰利（Pieter Bottelier）提交给美国中国经济和安全审议委员会的证词 11，道琼斯, 2005年5月。 12，参见去年11月的中国经济季报。 —————————————————————————————————————————— 北京大军经济观察研究中心 电话：86-10-63071372，传真：66079391，信箱：zdjun@263.net 地址：北京市西城区温家街2号，邮编：100031， 网站网址：www.dajun.com.cn
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