中国基金管理者凭什么全权行使持有人的投票权？

北京大军经济观察研究中心特约研究员 陆一

2005年9月9日

中国证监会在《关于股权分置改革试点问题的通知》中，要求试点上市公司为试点方案表决召开临时股东大会，应当为流通股股东参加股东大会行使权利做出相关安排。 (一)临时股东大会通知应当明确告知流通股股东具有的权利及主张权利的时间、条件和方式。 (二)临时股东大会召开前应当不少于三次公告召开临时股东大会的催告通知，并为股东参加表决提供网络投票系统。 (三)独立董事应当向流通股股东就表决股权分置改革方案征集投票权。(四) 临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。

这意味着，从2004年底，中国证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》、在中国证券市场上第一次以部门法规的形式确立了“公司重大事项社会公众股股东表决制度”以来，又一次扩大了流通股股东在股权分置等“上市公司重大事项”上的权利。更明确地说，是进一步扩大了流通股股东投票权的权重。

现如今，基金净值已经占股票流通市值的将近四分之一，基金已代替过去在市场上兴风作浪的庄家，成为中国证券市场流通股持有者中一个最大的市场左右力量。在近年来逐步加大流通股股东投票权权重的趋势中，基金代表基金持有人所持有的上市公司流通股的投票权，其权重也日益增大，成为左右市场重大问题决策和行为的重要力量。然而在政府超常规推动和高度倚重之间，基金是否能够真正承担起市场公正和法理公平之重？这是一个很值得研究的问题。

如果对第一、第二批股权分置改革试点企业的投票情况作一个统计分析，可以很明显地发现，在第一批四家试点企业投票结果中受基金占流通股比例的影响很大。（见下表）

而第二批试点企业，股改方案通过率出奇一致地高。从前十大流通股股东投赞成票的比率、投反对票的前十大流通股股东的身份，就可以看出，基金几乎一致地投了赞成票；在第一第二批试点企业前十大流通股股东中投反对票的共15个、其中基金只有2个。

但是在统计分析中却有惊人的发现：所有参加投票的基金中，只有“申银万国-花旗-UBS LIMITED”一家合资基金公司在其总共持有长江电力3087.22万股中，只投了2600.99万股的赞成票，另外代表其中的486.23万股投了反对票。当问及为何作出这样的投票决定时，UBS方面的回答是，这486.23万股反对票是根据客户的委托而投出的。明显看出该基金是按照欧美法律对基金投票权问题约束（因为中国法律和政府监管部门对此根本没有相关法律法规的要求）、遵从了基金持有人的投票意向，而后代理基金持有人参加了投票表决。这种不将基金管理人的意志强加于客户，而是尊重基金持有人自身决定的做法，在中国的证券市场上和股权分置改革中似乎是绝无仅有的。

由此导致了市场各方对基金管理人的最终投票意愿能否与普通公众投资者的利益保持一致产生了深深的怀疑。

同时对基金管理人行使基金持有人投票权的公正性产生了疑问。

这种怀疑看来似乎非常无理、而且有被经济学家金融学家法学家嗤笑之嫌。

因为中国基金的行为受《中华人民共和国证券投资基金法》管束，2003年10月29日通过的《中华人民共和国证券投资基金法》规定：基金管理人、基金托管人和基金份额持有人的权利、义务,依照本法在基金合同中约定。基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托职责。基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险。

中国的基金持有人一旦购买基金，也就意味着认可了基金合同，不管基金合同内容怎样、在市场上主动和被动地促使人关注的是基金的收益率，至今也没有一个专业人士、监管当局、法律界人士对基金的投票权问题提出过质疑。看来中国基金的所有相关行为应该是合理合法的。

可是，如果仔细研究一下基金的历史和它的结构种类，就会发现中国的基金只是国际发达市场经济国家流行的基金种类中的一种，它被日本、香港和台湾地区采用，称作为契约型基金。和欧美发达市场经济国家普遍采用的公司型基金，在治理结构、权力制衡、监管制约等各方面有很大的缺陷因素。

契约型基金，其基金管理人尽管是代人理财，但它的权利、义务是由基金契约（合同）约定的，简单说来，也就是在基金持有人购买基金份额时签订购买合同，就视同认可了双方的各种权利义务。

可是中国的《证券投资基金法》既没有提供公司型基金生存的法理基础、也没有对该法认可的基金（契约型基金）及其基金管理人代表基金份额持有人行使那些直接和间接的权利作出详细规定，只是在基金管理人应当履行的职责中，《基金法》规定：以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为；以及行使国务院证券监督管理机构规定的其他职责。

这样，中国的基金管理人就“合法”地凭一纸契约就买断了基金持有人除收益权以外的所有权利。

在欧美，契约型基金实际上就是信托的一种、直接受《信托法》的管辖

中国《基金法》最直接的上位法就是在2001年4月28日通过、2001年10月1日起施行的《中华人民共和国信托法》。可是《信托法》也没有对委托财产的直接（比如股票所包含的收益权）或间接（比如股票所包含的投票权）权利作出相关的法律定义，没有对它们的划分、处置做详细规定，当然也没有对于设立信托书面文件应当载明的事项提出相关要求。

如果再进一步，看一下作为中国基金代人理财的最根本的法理基础《民法通则》。1986年通过的《中华人民共和国民法通则》在第四章“民事法律行为和代理”中，对于一般意义上的代理行为已经作了基本的法理铺垫。

就是因为中国的《投资基金法》回避了公司型基金的存在，同时也回避了基金管理人可以和如何代表基金持有人行使哪些间接的所有权，使得中国只有契约型基金生存的法律环境，因此所有的基金只凭一纸契约就买断了基金持有人除收益权以外的所有权利，在分类表决和股权分置改革中授予流通股的重大表决权，也因此稀里糊涂地完全成了基金的权力。

至此为止，如果我国的基金和基金业如果身处完备的市场和法律监管环境、自身的治理自律能够做得很好、能够首先维护基金持有人的利益、对利益冲突等道德风险有充分的揭示和披露，那也就用不着对中国基金提出过分的要求。

但现实情况是，从更深层次来看，中国的基金业存在着严重的先天制度性缺陷。

首先，出于基金业的团体共同利益和历史上阴差阳错的各种说得出口和说不出口的复杂原因，我国基金最终选择了欧美并不十分流行的契约型组织结构形式。随后在《证券投资基金法》的立法过程中又回避了为公司型基金发展留有接口，并形成了几年来中国证券界对于公司型基金存在形式的集体失语，在投资者中造成了似乎只有目前采用的契约型基金结构形式才是基金唯一组织结构形式的错觉。中国内地现有基金都是契约型，基金的设立和运作，全赖于一纸契约，但地球人都知道，古今中外完备的契约在现实中并不存在；再加上契约本身的格式化操作形式，对于权责规定的漏洞、信息不对称形成的霸王条款、利用单边的强势地位造成有欺诈嫌疑的行为……这些就形成了中国基金业“超常规发展”和繁荣昌盛背后所存在的制度性缺陷。

其次，中国基金的出现、特别是1998年中国证监会规范发展的新基金及其管理公司的出现，使得中国正处于转型阶段的市场经济中出现了一个前所未遇的企业形态 基金和基金管理公司。和我们当时刚刚开始认识并逐渐熟悉的公司形态不同、也和我们当时刚刚开始接受的公司委托代理关系不同、更和我们当时已经开始接受的公司经营以公司出资方（股东）利益最大化为根本出发点不同，基金在其运作过程中出现了更多的利益主体，形象化来说，它实际上打破了一般的公司代理委托模式，基金经营管理人是应该以基金管理公司的出资人（股东）利益最大化为根本出发点，还是应该按照基金持有人的利益最大化来行事？由于我国在当时、以及至今在这方面的相关法律法规的不健全、不完整，于是产生了以下问题：如何建立和实施一套机制来保护投资者，保证基金管理人和其他服务提供者能够按照基金持有人的最佳利益行事？当出现利益冲突时，基金管理公司的董事会是维护基金管理公司利益，还是保护基金与基金持有人利益？几年前闹哄哄的关于基金黑幕的争论，其背后的问题实质其实就是这个。

更主要的问题还在于，我国基金运作的立法环境相对特殊。从国际通行立法案例来看，契约型基金多依据信托原理来规范；公司型基金多依照《公司法》来调整。在我国，《中华人民共和国信托法》是在2001年4月28日第九届全国人民代表大会常务委员会第二十一次会议通过2001年10月1日起施行；中国第一家开放式证券投资基金华安创新基金成立于2001年9月，其管理公司华夏基金管理有限公司在1998年4月9日成立，是经中国证监会批准的首批全国性基金管理公司之一。2003年10月底我国才出台《证券投资基金法》，该法既是中国立法部门破天荒地为证券投资基金这一个具体业态和市场投资品种单独立法，又回避了国际上较为普遍采用的公司型基金的生存接口，同时在我国《公司法》中也没有对公司型基金留有规范的余地，这就从法理上在中国证券市场排除了公司型基金的生存前提和法律依据，尽管它相对于契约型基金来说具有更好的治理约束结构。

在我国，已经有相对较高的公司治理要求的上市公司尚且无法完全做到权力滥用和资本贪婪的制约和制衡，我们又如何指望仅凭一纸格式化条款的基金契约来约束基金管理人的道德操守和行为规范呢？

由此可见，我国的基金业因为特殊和奇怪的发展历程和立法环境，明显地形成了既躲避和免除了治理制衡的制约、又毫无约束地“代行”基金持有人所有权利的现状，奇怪地在证券市场和经济改革逐步加大治理和监管的潮流中造成了权力和责任及其不对称的道德风险避风港。

我们只要客观地分析一下上市公司参股券商和基金的状况，就可以明显地看出我国基金的关联方和利益冲突。

据沪深上市公司2004年报数据统计，截至2004年年底，14家基金公司的股东名单中出现了17家上市公司的身影。美的电器是17家上市公司中唯一同时是2家基金公司股东的。

据上市公司年报统计，截至2005年6月底，沪深股市一共有185家上市公司参股券商，参股比例最高92%（000578数码科技参股青海证券），大多数平均比例在10-20%左右，涵盖面涉及57个证券公司。

由此可见，在基金管理公司的出资股东大多是银行、保险公司、证券公司、上市公司的情况下，基金没有约束地代行基金持有人表决权过程中就自然而然地埋下了利益冲突、内部交易、关联交易、欺诈、操纵、或者反过来听命于行政监管机构成为政府调控市场的工具……等等的道德风险因素。

更让人担忧的是，中国的基金契约是格式化合同，同时按照《基金法》它的格式受政府监管部门的审核、监管与核准，目前这种缺少充分提示的契约本身就似乎有违《合同法》之嫌，政府也就在方便调控市场的同时，背上了失信于市场的道德危机。

从以上分析可见，中国现有的基金生存的法律环境、法理基础和规范要求，由于缺少对公司型基金结构形式提供生存基础，因此在治理和监管上存在重大缺陷。既然已经有权力制衡、公司治理、以及大量法律法规约束的上市公司尚且无法完全做到真正维护股东利益，我们无法想象就凭一纸并不完整的契约，怎么能够让权力完全没有制约的基金做到出于基金持有人的利益来公正地行使投资权和投票权？

目前基金的持有者除了散户以外，已经有金融机构、保险机构，特别是社保和企业年金，这就对投资收益权以外的表决权、投票权、参与权和知情权提出更高的要求，目前的基金组织结构形式、治理结构和监管及法律规范都远远跟不上市场的发展。

现有的基金契约作为必须经证监会核准的格式化文本，在其中没有对基金代理投票、代理权的征集、程序的安排、信息的披露作出明确和合理的约定，在《证券投资基金法》中也没有对基金管理人聘用和管理费提取采取市场化的双方谈判确定的政府干预要求，这使得证监会宣称的大力保护流通股股东权利的口号很可能成为一句空话。尽管目前在形式上基金的作为完全合法，但根本制度的缺陷使得基金既有可能与上市公司和证券公司产生利益冲突和内幕交易、也有可能落下为政府机构调控市场而滥用投资人权力的口实。

政府监管部门的职能是平衡各方利益集团的利益、保护弱势群体、维护公共利益和社会公平，如果发现市场制度有重大缺陷就应该立即亡羊补牢给予弥补，在本部门的职权范围内落实“大力保护投资者、特别是社会公众投资者的合法权益”的承诺。目前的基金契约既然法定由政府监管部门核准、而且中国证监会在2004年曾经就本部门《证券投资基金运作管理办法》和《证券投资基金销售管理办法》的实施而提出过要求各基金修改契约格式文本的部门意见，那目前在股改的特殊阶段和将来企业年金入市以后，为体现三公原则、保护基金持有人利益和改善基金治理水准的要求，完全可以就基金的代理投票权和其他相关问题研究提出基金契约格式的修改补充意见。

要改变这种状况和制度缺陷以体现对“国九条”的落实和“大力保护投资者、特别是社会公众投资者的合法权益”的政府承诺，就现有的法律和行政管理的现状，立即可以着手行为的基本政策建议是：

1.中国证监会应当立即研究提出要求修改基金契约合同文本格式的部门规章意见

增加相关条款，要求在股权分置改革、以及其他公司重大事项表决中基金管理人必须在事先事后充分告知基金持有人有关投票和表决权的信息：

基金必须事先向基金持有人充分告知和说明投票策略；

必须经过征集投票权的程序征集基金持有人投票意向；

事后必须充分披露具体的投票方向。

2. 用适当形式建立基金持有人大会制约基金管理人授权范围、程序和回避等问题的制度安排。

3.对于基金和上市公司、证券公司、银行、保险公司……以及相关利益相关方之间的利益冲突关系，必须在监管法规和监管过程中严格要求详尽披露；制定完备的法规制度要求基金消除利益冲突的存在，并对于内幕交易、关联交易、欺诈等行为严格执法。

4.尽快研究并实施对《证券投资基金法》的修改，至少首先在以上几个方面进行司法补救。

2005年8月31日，

（作者单位：上海证券交易所研究中心）

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附：美国联邦法律关于共同基金（投资公司和投资顾问公司）的相关法规

陆一 编译整理

美国共同基金所受监管的细致程度超过其他任何证券发行人。美国的共同基金业同时受到4部联邦法：《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资顾问法》、《1940年投资公司法》的监管。基金份额必须根据《1933年证券法》进行注册。后者要求一家基金向潜在投资者提供内容广泛（充分、完整）、书面形式的募集说明书，信息披露包括基金的投资目标与政策、投资风险以及所有的收费和支出。

像其他主要通过信息披露来保护投资者的证券法律那样，《1940年投资公司法》也对共同基金的监管和日常运作提出细致的实质性要求。例如：禁止或限制一只基金和该基金运作的任何特殊关系人之间的任何交易；基金管理人员和职员必须得到（对基金因舞弊所受损失）担保；对基金托管人的严格要求；基金须每日向市场公布其所有资产。

在美国共同基金组织和运作上，通常依照州的法律采取公司或商业信托（Business Trust）的组织形式，没有自己的雇员，一般由外部一家独立的实体进行管理，即由第三方（third parties）负责进行全部操作。以公司形式设立的基金有董事会和董事，以商业信托形式设立的基金有理事（Trustees）。董事和理事的责任基本相同。董事和理事对利益冲突的监控作用，是共同基金监管机制的核心。相关法律要求董事和理事监督基金的管理和运作，提供政策指导，在存在利益冲突的情况下保护基金持有人的利益。

联邦法律通常要求基金董事会40%以上的成员不能来自于基金的特殊关系人（affiliated persons ）、它的投资顾问、或它的主承销人。这些独立董事是基金持有人利益的监察人，并对投资顾问和基金的其他特殊关系人形成制衡作用。

除封闭型基金的负债证券外，注册的投资基金所发行的每一股份都必须是有表决权的股份，并且是拥有同等表决权的股份。除基金基本政策的变更外，有关基金顾问协议、基金分配方案、董事的选举和认可董事所举荐的独立会计师等重大事宜，须经多数股东投票表决通过。

特别值得指出的是美国相关法律对于基金运作中的利益冲突的防范。在美国的相关法律中有关投资公司利益冲突的防止和管制，基本上是由一系列条文禁止各种类型的不当交易构成，除非由证监会以个别命令或行政命令的方式允许这种交易。一般来说，这种禁止的交易类型，适用的范围不仅包括基金与基金的关系人之间的交易，而且还包括基金与基金关系人的关系人之间的交易。

尤其值得关注的是有关反诈欺行为的规定。《1940年投资顾问法》第206条规则禁止从事投资顾问业务（相当于我国的基金资产实际操作业务）时，对重要事实作不实陈述、或省略某些重要事实的陈述以致产生误导，或有其它诈欺行为或做法。此外，由于投资顾问在法律性质上，属于受托人(fiduciary)性质，因而投资顾问对其客户负有完整的忠实义务，且除非得到客户同意，否则不得从事与客户利益相抵触的行为。美国联邦最高法院曾认为，依据《1940年投资顾问法》第206条规则，投资顾问对其客户负有最善意、诚信及完全且充分公开所有重要事实，以及避免误导客户的义务。值得注意的是，《1940年投资顾问法》第206条规则适用于所有符合该法所述投资顾问定义的个人及公司，不论他是否已向证监会注册。由此可知，美国的相关法律特别重视防止投资顾问对客户（基金持有人）的诈欺行为。

近年来，美国业界和政府监管部门日益正视基金的投票权代理问题及其责任界定。美国证管会(SEC)于2003年1月31日增订《1940年投资公司法》30b1-4及《1940年投资顾问法》206(4)-6两项规则，并修订《1940年投资顾问法》204-2规则。

30b1-4规则主要规定共同基金应披露基金代理行使所持股票表决权的相关政策及程序，并要求披露行使表决权的纪录。根据30b1-4规定，共同基金应该在“补充信息声明”中，揭露委托书使用的政策及程序。其次，规定基金公司应披露实际行使表决权的纪录，也就是从2004年起，基金公司必须每年申报N-PX表格，N-PX表格应披露以下信息：

有价证券发行人名称(Name of the issuer of security)

交易所股票代码(Exchange ticker symbol)

CUSIP号码(CUSIP number)

股东会日期(Shareholder meeting date)

投票议案摘要说明(Brief identification of the matter voted upon)

该议案由发行公司还是由股东提出(Whether the matter was proposed by the issuer or by a security holder)

基金是否表决该议案(Whether the fund cast its vote on the matter)

基金如何表决(How the fund cast its vote)

基金表决时支持还是反对管理层的意见(Whether the fund cast its vote for or against management)

基金行使表决权的纪录应该通过以下方式之一提供给基金投资人：(1)投资人拨打免付费电话或对方付费电话，基金公司在接到投资人电话后三个营业日内，免费将其最近申报的N-PX表格寄给投资人；(2)通过基金本身的网站(基金公司应在申报N-PX表格的当天，将该表格内容在网站上公布)；(3)通过SEC网站。

206(4)-6规定投资顾问应制定行使表决权政策及程序、向客户披露该政策和程序以及如何取得投资顾问行使投票权的相关信息。在《1940投资顾问法》206(4)-6中特别规定了“代理投票”的条文。在该条文中指出：

已注册或要求注册的投资顾问，在代理行使委托人证券的投票权时，涉及相关法律条款中提到的：对重要事实作不实陈述、或省略某些重要事实的陈述以致产生误导等商业行为和做法就属于欺诈、欺骗和操纵行为，除非：

1.采纳和履行用书面写下经过恰当设计的投票政策和程序，以保证你在为委托人利益最大化而对委托人证券进行投票，这些程序必须包括你如何确定你和你委托人之间可能出现的重大利益冲突；

2.向委托人披露，他们如何从你这里获得有关你怎样用他们的证券投票的信息；

3.向委托人描述你代理投票的政策和程序、并且更进一步，向提出请求的委托人提供这些政策和程序的复印件。

204-2规则规定了投资顾问应如何维护投票纪录。依据修订后的204-2规则，投资顾问应保留以下五种纪录：

1. 行使投票权的政策及程序；

2. 投票通知书；

3. 投票纪录；

4. 客户索取行使表决权信息的记录；

5. 投资顾问为决定如何投票所做准备的相关重要文件，或记录其决定根据的文件。

注释：

1，See SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180 (1963).

2，为补充基金公开说明书(prospectus)的信息，包括基金的政策、管理、运作及风险等较为详尽的数据。

3，首次申报应于2004年8月31日前申报2003年7月1日至2004年6月30日之间的行使表决权纪录。

4，美国及加拿大地区有价证券的编码，CUSIP是Committee on Uniform Securities identification Procedures(统一有价证券识别程序委员会)的缩写。

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