欧美IPO询价制及对中国的启示

谢文峰 曹孟鸣

2005年7月11日

内容简介：欧美IPO询价制下的信息提取机制、股份差别分配机制、抑价替代机制在一定程度上提高了股票发行的效率，但它也存在着不足的一面，如有偏向的股份分配强化了“胜者的诅咒”问题、机构合谋、投资银行竞争弱化、IPO信息躁声的产生以及对比定价发行而言较高的直接成本。借鉴欧美询价制，必须通过强化信息攫取机制，规范累计投标询价流程，培育成熟的机构投资者，通过积极稳妥地推进股权分置改革以创造市场化发行环境等措施来提高我国询价制的效率。

新股首次公开发行（IPO）中的累计投标询价体制在欧美如德国、法国、英国和美国等国家广为流行，其中以美国为甚，其几乎单一的累积订单“机制成为该国投资银行跨国竞争的利器。20世纪90年代初，随着世界范围内的私有化运动以及增长的全球产权市场的一体化，估计有80%以上的国家相继采用了询价制，通过累计投标询价以确定发行价及股份分配。从2005年1月起，我国也采用了这一体制。那么，世界范围内的询价制提高了产权发行效率吗？询价制有哪些优缺点？应该如何借鉴欧美国家经验以健全我国的询价制？本文试图从分析欧美询价制入手来尝试探讨这些问题。

一、欧美询价制在一定程度上提高了IPO效率

衡量发行效率时，必须考察对发行公司估值的准确性及成本。在固定价格发行机制下，定价在发行之前据有限的信息完成，发行公司价值主要在后市交易中逐步体现，向真实价值回归的时间较长。而在询价制下，投资银行在已经获得并充分利用投资者对新股的需求信息基础上确定的发行价更接近企业的真实价值。

首先，发行人与承销商设置一个价格区间，然后在“路演“阶段将公司推介给机构投资者，机构投资者传递无约束信息。询价一结束（通常在IPO日前5天），发行公司与承销商绘制需求曲线并设置发行价，承销商在拥有股份分配酌处权的基础上灵活地配售股份。询价制降低了发行人和投资者之间、承销商和投资者之间、机构投资者和散户投资者之间的信息不对称程度，缩短了发行定价与上市间的时间间隔，减少了承销风险。因此，通过询价、报价形成价格是股票发行市场化定价的有效形式。具体而言，欧美询价制下的效率机制集中体现在其独特的信息提取机制及股份分配机制等方面。

1，通过“累积订单“（book-building）的信息提取机制。询价制存在着允许投资银行从投资者那里提取信息的机制，以减少投资者间的逆向选择，这是询价制最显著的特点与优势。承销商在对发行公司机器预期现金流已经拥有专有信息的基础上，通过订单积累进一步搜集投资者信息，构造需求曲线，确定发行价。Cornelli和Goldreich（2001）的研究发现，投资银行在设置发行价时严重依赖与投标中所包含的信息。事实上，投标者传递的限制性价格对发行价有特别强大的影响。按照询价对象的投标价、股份需求量、信用等级权重（按资本规模、研究能力、持股锁定承诺期等而定）等指标计算的加权平均价是制订发行价的重要依据。由于欧美机构投资者素质比较高，以证券市场作为主要业务活动领域，运做相对规范，对证券市场非常熟悉，加之经常参与新股发行，对不同特点发行公司的投资价值判断比较准确，因此，以这些机构投资者的报价与股份需求信息作为定价的主要依据相对可靠。

2，股份差别分配机制。投资银行对股份分配拥有酌处权，即在保险基金、养老基金等大机构投资者与小投资者间存在着股份差别分配权，这也是询价制的显著特点。Benveniste和Wilhelm（1990）揭示，若没有这种酌处权，投资银行可能征求不到可靠的信息，询价制也就失去了优势。为诱使投资者真实揭露信息，投资银行设计股份分配规则，一方面使用“大棍”威胁，减少给暴露虚假信息的投资者，另一方面使用“胡萝卜”政策对讲真话者分配予较多的抑价股份。在欧美，投资银行不仅决定谁得到股份，而且控制总的分配量。几乎所有IPO都保留有接近15%的超额分配选择权，即绿鞋。

关于股份差别分配的作用，理论界有三种解释：一，信息补偿。投资银行使知情投资者、频繁参与投标者（不管在热发行还是冷发行中他们都起到了保险的作用）、大的投标者以及直接将投标信息传递给询价执行人的投资者受惠，以作为其揭示真实信息的补偿；二、对长期持股者而非短期寻利者进行差别分配有利于后市交易，因为后者可能在后市压低股价，在“冷发行”（不活跃发行）中尤其如此。三、减少抑价。Ljungqvist和Walter（1999）指出，若机构投资者受惠则抑价程度变小。如果投资银行善于在未来的IPO活动中分配股份，那么用与引诱投资者信息暴露所需的平均抑价程度会降低，也就是说差别分配具有替代抑价的功能。此外，Loughran 和Ritter（2002）认为差别分配有利于解决承销商与发行人间的代理冲突问题。发行人或出于发行后对兼并与收购活动的防卫，或出于对原有股东利益的考虑，也会对股份的安排做一些特别规定。

3，能更有效地控制抑价及其变异度。衡量IPO效率，抑价大小及其方差是一个较重要的方面。抑价发生在世界上几乎所有IPO市场中，是发行者的一种强制性成本。尤其当知情投资者在热发行中受惠而在冷发行中认购较少时，抑价在发行定价中就是必须的，以补偿面对“胜者的诅咒”问题的非知情零售投资者。很明显，对多数发行者来说，抑价过多不是最优的。问题是安排多少抑价是合适的？

大量研究者认为，10-20%的首日抑价是最优的。在使用定价发行的国家，抑价平均为30%左右，且其变异度较大。许多研究者比较了定价发行与询价发行两种方式下的抑价，结论是询价制需要的平均折扣要低，且抑价变异度小，一方面是因为投资银行在定价前征求投资者信息时，所使用的股份差别分配功能部分代替了抑价的功能，另一方面，是这种市场化定价方式估值较准确，在理论上通过价格与股份分配的设计可以保证在后市交易中知情投资者产生的利润最小化。

二、欧美IPO询价制的缺陷

对比在国际上被广泛接受的事实，询价制现在被认为存在着许多错误机制，尤其是美国国内的投资银行受到越来越多的批评，焦点集中在相对与散户投资者而言使机构投资者受惠的股份分配策略，投资银行的垄断性增强，以及机构合谋等方面，这些方面不同程度地导致了不公平现象的发生。

1， 有偏向的股份差别分配强化了“胜者的诅咒”问题。有偏向的股份差别分配政策是询价制优势的集中体现，它假设承销商能很好地解读市场需求，而且能灵活地安排股份的分配，因而是投资银行引诱机构投资者信息暴露的有效手段。但这种股份差别分配机制实质上是发行中各主体利益分配的集中体现：承销商使用他们的酌处权去从投资者那里攫取信息，这可以减少平均抑价，增加发行人的收益；知情投资者通过重复投标，在有利发行或热发行（一般定价低与企业市场预期价值）中得到多数股份的分配，而在冷发行（一般定价高与企业市场预期价值）中则刚好相反。这种有差别的股份分配所涉及的利益问题直接加重了“胜者的诅咒”问题。

因此，目前学术界在询价制方面的焦点日益集中在IPO股份分配是否公平方面，虽然投资银行常常隐藏其股份分配的特殊安排信息，给实证研究带来困难，但还是有一些研究文献揭示了这一点。Loughran 和Ritter （2002）从承销商与发行人间的冲突点出发，认为承销商的酌处权不会自动地被用于以发行人利益最大化行事，承销商可能有意安排更多的抑价，然后将这些股份分配给有利的客户。Rrater（2002）通过对共同基金投资者行为的研究也发现股份差别分配与交易佣金间具有显著关系。在美国，投资者还通过调查1999-2000年泡沫期间投资银行的IPO行为，就股份分配与佣金问题提起过诉讼，美国SEC等管理机构对此也进行了调查。

2， 机构合谋。当机构投资者揭示真实的、积极的信息的动机不够强烈时，合谋就有可能产生了，特别是在热发行中。机构共谋时，隐藏了积极的真实的信息，并以低于公允价值投标，导致加权平均价格比公允价格低很多。于是，大多数非共谋投资者的出价显得过高，在累积投标中极端价格消除规则下将得不到股份分配。合谋发生时，可以观察到大部分所需求股份数对应较低的价格。风险规避的投资银行可能在市场出清价（在市场出清价上，股份需求刚好等于股份供给）基础上深度打折以确定发行价。如果投资银行观察到了合谋且想惩罚之，出现部分向上调整的现象会更突出，即在加权平均价基础上向上调整以确定发行价。如果投资银行并不偏向大机构而持中立态度，在共谋收益更大的情况下，更多股份将被分配给大的机构投资者。许多学者对欧美询价制的研究表明，投资银行暗地里支持合谋者，以回避后市冷市场情况下昂贵的做市活动。一般地，欧美传统的极端投标价格消除规则和价格从加权平均价到发行价的调整限制给合谋下的策略性低价投标创造了条件。

3， 投资银行之间的竞争弱化。定价能力是考察投资银行在询价制下是否专业的核心标准。如果投资银行没有很好地定价能力，就会被淘汰。这使得大额承销商逐步集中与少数定价能力较强的投资银行手中。美国三大投资银行：美林、高盛和摩根斯坦利占有美国全部投资银行64.77%的股东权益、76%的净利润以及70%左右的投行业务规模，充分反映了投资银行在市场化发展环境下不断分化的这一趋势。投资银行的行业结构与业务结构也将在这一市场化发展的进程中不断分化。直接与新股询价制度相联系的投资银行业务将在激烈的竞争格局下强者益强，弱者益弱，不断分化。定价能力强的投资银行将在合并重组的过程中不断扩大其市场份额，弱小的投资银行则只能在市场细分的某个领域获得生存的空间。投资银行竞争的弱化似的发行人成本中的承销佣金高居不下。在美国一些20—80百万美元的承销中，至少90%的承销金高达7%，是由于投资银行间缺少竞争出现的。投资银行的承销佣金不仅超出了竞争性水平，呈现垄断特征，而且还免于受到SEC的惩罚，这些情况日益受到欧美学者的批评。

4， IPO信息躁声。在判断询价制是否使定价更为精确时，必须考虑投标询价中信息是否有误导情况。若某机构投资者对发行公司具有私人信息，该投资者将有两种选择：在路演中向投资银行真实披露信息，或者等到股票后市交易中获利。当考虑到后市交易盈利更大时，知情机构投资者可能会在路演中保留和阻止信息的披露。因此，知情投资者在询价期间可能有意表达错误信息，以图在尽可能高的价格偏差中获利。除非承销商在累积订单过程中支付足够的抑价。“误表达”和“信息缺失”虽然都产生定价偏差，但后者缘于信息不对称问题，而前者则属于IPO信息躁声，它一定程度上降低了定价的准确性。

5，提高了与抑价相联系的发行的直接成本。相对固定价格发行而言，询价制成本较高。Ljungqvist 和Jenkinson （2000）利用在1992-1999年间61个国家2051例IPO数据，研究发现询价制的直接成本大约是定价发行的两倍。如美国投资银行对于发行公司而言通常有82个基点的溢价，即使对于既不赏识也不销售的IPO，也有大概43个基点的溢价要求。但是为什么发行人会选择这种更贵的服务呢？可能因为高的直接成本反映了高的服务质量，如准确的IPO定价。如果考虑后市交易，则询价制的成本可能更高。事实上，后市交易能力进一步刺激投资者在前市表达有偏差的信息，导致IPO定价偏差，然后这些投资者在后市交易中获利。在权衡这部分额外的利益基础上，为了在询价制下引致真实信息的暴露，“胡萝卜”（指股价差别分配）不得不足够得多，这也是造成成本增加的原因之一。

三、对中国内地的启示

2005年1月，我国实施了询价制。新制度在发行人和投资者之间建立了充分沟通机制，从理论上说可以降低发行人和投资者之间的信息不对称程度，有助于挖掘市场对发行股票的真实需求，缩短一级市场与二级市场的价差，使市场更趋于有效。而且询价制将充分发挥投资银行的定价能力，从而提升其竞争力。应该说，受益最多的是作为承销商的投资银行和机构投资者，前者会降低承销风险，后者既可大大提高在发行定价中的话语权，又可以利用现金充裕的优势在申购中取得优势。但从试点新股发行情况看，询价制在我国实施中出现了许多问题，突出表现在估值准确度不高而影响定价效率，一级市场无风险高收益重现，没有达到抑制高溢价发行的目的；询价制流程不规范，存在机构投资者合谋现象；国内股市非市场化背景与询价制这种市场化发行定价方法短期无法磨合。这使得新制度与欧美成熟的市场化运做的询价制还有不少差距。为此必须在考察欧美询价制经验与缺陷的基础上，采取如下相应对策以防止这些问题的产生，提高我国的询价制的效率。

1，强化信息攫取机制，提高估值准确性。

询价制试点初衷就是要把定价权交给市场，通过发行人、保荐人、询价对象及二级市场投资者间的博弈最终形成能够比较准确地反映出股票内在价值的发行价格。但现有的试点新股上市当日以发行价为基准的最大涨幅几乎都超过了100%。新股二级市场的真实表现已经完全超过保荐人所推出的新股《研究报告》所预测的上市后二级市场价格区间。

以华电国际为例，向询价对象询价的结果是2.3—2.52元/股，发行定价为其上限2.52元/股。在定价过低情况下，该股上市当日暴涨，最高价达到5.35元/股，与发行价相比涨幅达到112%。而中金公司对其出具的《研究报告》所预测的二级市场价格区间则是2.7—3.4元。这使人们对保荐人定价能力产生质疑：是询价对象有意压低发行价以获取暴利呢，还是市场的非理性之故？

《研究报告》最核心的内容如同虚设，就会使询价制下的信息提取机制丧失。此外，有些新股在初次询价时确定的区间非常离谱，如黔源电力竟然询出了4.5—10元差异悬殊的区间。由于上市后的三个月内，获得网下配售的询价对象不能抛售股票，因而股票的真实价值只好在后市交易中体现，由对新股缺乏真正研究的二级市场投资者成为定价最主要的决定者，这对比原来的定价发行机制，在定价效率上有什么区别呢？

另一方面，询价由机构投资者主导，但目前我国的机构投资者相对证券市场投资者总体而言比重太低。据人民银行关于客户保证金的统计数据，总的机构投资者比例约为57%，远低与英美的80%左右的比重。而且机构投资者的素质和成熟度不高，缺乏市场化定价经验（如拥有“预路演”确定“区间”经验的券商唯有中金公司一家），投资理念还处与初级阶段，在市场中炒做之风仍然盛行，新股不败的惯性思维仍然主导着机构投资者的思维，因而在参加网下“累计投标询价”时惟恐报价较低而失去配售，争相将其报价尽可能地提高，由此影响了询价估值效率。

鉴于此，为了提高定价准确性，就必须借鉴欧美询价制的有益经验，采取如下措施在确定发行价之前强化信息攫取机制：1，强化机构投资者教育与培训，提高其投资素质及市场化定价能力，改变其传统的投资理念，2，改革累积投标过程中对发行价进行修改时的调整机制与股份配售规则，使主承销商认识到累计投资询价不仅仅是个形式和过场，真正发挥询价制的信息提取机制的优势，通过网下差别配售从机构投资者那里获取真实的关于企业定价的信息，减少新股发行上市高抑价和恶意抬高发行价格等问题，同时保持合理抑价程度，如允许新股首日平均涨幅在10-30%范围内。3，可考虑以独立第三方的机构来撰写《研究报告》，以平衡发行人及投资者之间的利益，增强信息的真实性。即使《研究报告》由同一机构如主承销商撰写，也应在其投行部门与出具报告的研究部门间建立必要的“防火墙”。4，发行价格的确定不能完全依赖机构投资者的询价结果，因为我国证券市场的中小投资者比重仍然占主导地位，在机构投资者极有可能存在过度投机行为下，发行价格的确定也需要中小投资者的积极参与，同时放开发行价格申购区间。可考虑在公布发行公司基本情况前提下，开通网上路演形式向中小投资者进行网上询价，适当参考中小投资者的估价，改变中小投资者只能被动接受定价结果这种不公平的情况。

2，培育成熟的机构投资者，避免机构合谋。

目前我国获得询价资格的机构主要有21家财务公司，38家基金管理公司，13家信托投资公司，10家合格境外投资者，52家证券公司（保荐机构）。机构投资者为了获得差别配售，可能与投资银行及发行人存在合谋现象。首先，由于规定了公开发行股数在4亿股以下的，参与初步询价的对象有20家即可，公开发行股数在4亿股以上的，初步询价对象不少与50家，因此，尤其对于前一种情况，发行与保健机构不难精选出与自己关系密切的询价对象，这就为联手操纵发行价格创造了条件。比如，一些投资银行为了保证顺利发出手中承销的股票，总是提前寻找机构投资者，甚至把处于保密阶段的招股说明书初稿寄给机构投资者，以图尽量在预先的沟通中使发行价格达到保荐人与发行人的期望标准。

其次，初步询价是通过书面进行的，参加询价者勿需缴纳定金，也不影响随后的累计投标询价，对于是否参加累计投标询价以及是否按上限申购都没有限制，这就为询价对象配合发行人与保荐机构进行价格操纵提供了可能。如在华电国家的询价中，部分保荐机构在新股询价高位，但在确定新股定价之后却又不缴款。再次，询价的具体情况如在累计投标询价中发行价的确定以及股份配售规则没有公开透明化，也为询价对象配合发行人与保荐机构进行价格操纵开了方便之门。

询价制还成为了机构投资者之间的游戏：机构为了获得廉价股份，同时为规避因误导定价而被除名的危险，往往在初次询价中紧盯主承销商定价区间，似的询价结果趋向一致，而为了在累计投标时能中签，询价机构往往会逐步提高报价，再通过资金优势尽全力在二次询价中获得更多的筹码。询价机构在获得低价差别配售情况下，上市当日暴涨后的帐面溢价数目可观，成为仅次于发行人的大赢家。

为了避免上述机构合谋现象，建议从以下方面入手来避免上述问题：1，规范询价制流程，改变参与初步询价的机构可以选择不参与正式累计投标询价的制度缺陷，可将两次询价改为一次询价，即实行一次累计投标询价，询价者就是购买者，而且必须在报价时询价对象就应打入相应的申购资金，以抑制询价对象不负责任的报价，增加其做“托”的成本，使其报出的价格更加真实有效，同时给询价机构以足够的研究决策时间，抑制询价对象与发行人及保荐机构间的合谋问题。2，适当调整对网下机构差别配售的股份数量。在制度实行之初，可以适当减少网下机构配售数量，如改变现有大盘股50%网下配售，中小盘股20%网下配售比例的规定，而统一为20%网下配售，减少机构暴利，照顾更广泛的中小投资者。但从国际经验看，欧美国家向机构配售数量一般接近90%，我国香港主板则只规定了公开发售部分要占IPO总量10%以上，因此在制度成熟之后，再放开机构配售比重，以利于实现价格发现功能，避免机构之间的竞争推高定价的情况。3，必须对询价对象的报价结果予以公开化与透明化，以接受广大投资者的监督。4，从立法与加强监管入手，建立健全发行价确定程序及股份配售规则。

3，推进股权分置改革，创造询价制市场化定价环境。

在欧美股市，询价制是建立在完全市场基础上的发行制度。而国内深沪股市在此之前没有完全市场化，询价制的推出，并不是真正以发行改革的市场化需要为出发点的。从某种程度上说，只是因为新股发行不下去而拯救一级市场才不得已而推出的发行方式。在其油画配置资源功能不足，而更多的是为融资顺畅考虑情况下，我国的询价制还很难以真正实现新股定价的彻底市场化。发行市场化而其他方面不能市场化，就导致定价不能市场化的怪圈。

国内股市中阻碍询价制市场定价的非市场化因素之根本体现在股权分置问题上。由于存在股权分置，上市公司的股份被分为流通股和非流通股两部分，在这种股权分裂状况下，流通股和非流通股产权界定模糊，同股同权但不同价，非流通股的投资价值明显高于流通股价值，而询价制仅仅只对流通部分进行询价，将非流通部分排除在外，这就使得投资者对股份的需求缺乏基本真实供求量基础，投资者在报价时也必然考虑了非流通股可能获得流通权情况下对流通股价格的影响，从而导致市场通过信息攫取来实现价值发现的功能扭曲，IPO询价产生的发行价也就承了一种失真的畸形价格。

鉴于此，必须首先解决股权分置问题，积极稳妥地推动中国股市市场化，以创造适应询价制市场定价的环境。

（注：此文转载于《中国证券期货》2005年6月号。）

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