| [北京大军观察中心编者按：针对当前的股市，仲大军先生在最近的一次经济学家论坛上表示，中国股市在一年内达到6000点也没什么了不起，中国的战略经济学家必须认清当前中国经济所处的国际形势，中国的股市现在已经具有全球化的意义了，不能仅从国内环境看问题，面对全球充斥的金融泡沫，中国的资本市场和货币市场不能循规蹈矩，中国要警惕西方虚拟金融资本涌进来大肆廉价收购本国资产和投机牟利，中国要以其人之道还治其人之身。中国的股市不能人为地制造下跌，政府要注意不要起负作用，譬如随便上调印花税，政府不能犯糊涂，中国的股市不能轻易跌破4000点，中国股市要在4000点构筑底部，4000点就是沪市的大底，但中国的普通老百姓不要轻易进入股市，股市只是一个富裕阶层的放置剩余资本的地方。下面发出两篇记者报道文章和一篇世界银行对全球金融宏观情况的介绍，基本上代表了仲大军先生的观点。]
第二篇文章：吕鸿：《警惕西方虚拟金融资本大肆廉价收购中国资产》 第三篇文章：世界银行：《2007年全球发展金融（摘要）》 仲大军：中国股市涨到六千点都可以 中国经济时报周刊财经部主任 张东臣 2007年05月30日 股市、楼市持续上涨，鸡蛋、猪肉也开始上涨，通货膨胀悄然来临？面对人民币升值的强烈预期，国内民众究竟该何去何从？ 5月25日，在“书生读吧签约经济学家座谈会”上，来自官方和民间的知名经济学家就当前国内外经济形势和股市、楼市、物价的走向进行了现场分析。 货币基础支撑牛市？ “我认为中国股市涨到4000点是很正常的事，要用一种平常心来看待。以前股市不景气是由于体制没理顺，如今已有了很大改观。不能用老眼光看中国的股市，因为我们的货币基础摆在那里。”北京大军经济观察中心主任仲大军乐观预言：“从中国现在的货币量来看，炒到6000点都可以。” 仲大军分析说，“有人拿20世纪30年代美国股市大崩盘来警示当前国内股市，其实是不具备可比性的。当时的大萧条是由于在僵化的黄金本位货币体制下，股市过高导致货币量不够用，从而影响到实体经济。如今的世界货币体制是以美元为主导，我国外汇储备近4年来翻了4倍，达到1．2万亿，加上游资，每年涌进来的货币量超过ＧＤＰ的一倍。而在此期间，国内货币大量以储蓄的形式存在。今年以来从储蓄转到股市的钱估计不过1万亿，这相对于近20万亿的居民储蓄来说算不了什么，企业的钱则更多。” “以前国内股市搞不好，许多真正需要融资的好企业上市无门，都被逼到海外去了，给别人分红去了。中石化在美国融了29亿美元，现在一年分红30亿，总共分出120亿来。我们自己的资本市场不发展，下金蛋的鸡都拱手送给别人，这叫什么事？”仲大军对国内金融服务业发展滞后提出质疑。 “一般的工薪阶层也去炒股票，这是最大的危险。”仲大军认为，股市就是一个资金的蓄水池，多余的货币存在这里就不会流入房子、鸡蛋、猪肉等与老百姓生活密切相关的领域。对于投机热钱要适当设置门槛，有钱人炒股票、炒字画、炒古玩都可以，而没有金融能力、没有剩余资产的普通老百姓则应该远离股市。 “股市和楼市上涨可能都不是短期的，但是上涨得过快是有问题的。”北京天则经济研究所研究员张曙光表示，“股市快速上涨和资金充裕、市场供求等因素有关，能维持多久很难说。目前市场的从众效应明显，风险主要体现在三个方面：一是垃圾股上涨；二是市场被散户左右，一旦有风吹草动，散户预期发生变化，就会出现恐慌性抛售；三是上市公司基本面和经营水平跟不上股市上涨的速度。“比如，不要以为银行上市了，卖了一个好价钱，似乎银行的治理就改善了。这就是问题所在。” “中国的题很难做，也很有前景” “在开放的条件下，一个很重要的任务就是怎样让国际资本把中国当成一个很有魅力、很有吸引力的市场，但是又要为我所用。”国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪在发言时指出，中国经济的规模确实太大，人口很多，资源分布也很不均衡。当前首要关心的问题是“有中国参与的全球化”。 “美国储蓄少、消费多，中国消费不足、出口很多。其背后一个很重要的原因是美国采取了很宽松的货币政策，我甚至认为美元也是超额发行，美元制造了全球流动性泛滥。但是更深层的原因是市场不自由。”陈东琪说，中美之间贸易的失衡主要是货物贸易失衡，根源是美国对出口市场开放不够。而在服务和资本投资方面，中国则是逆差。从市场自由度来看，近年来中国正在以比美国更快的速度向前推进，无论是出口市场还是资本市场，都是这样。相反，作为发达国家，美国的出口市场却开放不够，而且这种出口管制往往是针对某一类国家。 陈东琪认为，在全球化的条件下，无论是发展中国家还是发达国家，都有一个及时调整自己的问题。因为全球化一个很重要的特点就是会引起全球的产业结构、产业链条、分工体系的重构。一些中低端的产业全部、部分或生产的某个领域、环节向中国、印度、越南等地转化。对此，美国显得有些措手不及。比如，中国对德国的出口非常大，德国近年来在中国的制造市场获得的好处就非常多。 “短期需要关注的是国际资本的流动趋势。”陈东琪说，目前国际资本的流动速度极快，敏感度也非常高。类似今年以来的几次股市大跌，今后可能还会发生。资本的大量进入或者流出，对各个经济体的抗冲击能力是一种考验。如果国内的交易秩序仍不够规范，就无法分辨哪些是投资资本，哪些是长期资本。随着市场开放力度越来越大，中国政府决策包括货币政策都不能单方面地动作，所以决策难度也在加大。 “让国内的价格也涨上去”？ 仲大军认为，中国的重商主义发展战略压低了国内经济要素的价格，导致资源廉价外流。美元发行量过大且多数涌入发展中国家，后者好不容易积攒的外汇储备就会缩水。如果再让外资以被高估的货币低价来购买国内的实物资产，对中国来说，损失就更大了。 “中国的经济短期看好，中期堪忧。最大的问题是内外失衡。”张曙光也表示，目前国内出口额过大，外汇储备增长过快，而且这种失衡不是在改善，而是在加剧，并最终表现为流动性过剩。流动性过剩的出路只有两条：一是流到实物投资，引起投资过热；一是流到资产市场，使得资产价格上涨过快。这两种情况都是有问题的。 “把内部的价格提起来，相对而言也是一种升值。”张曙光认为，政府要想缓解 人民币升值的压力，除了调整外部真实 汇率使名义汇率升值外，还可以采取调整内部真实汇率的办法，即让内部的价格升上去。比如，逐步提高工资，调高资金、能源、资源的价格等。 “目前，国内的工资、利率以及能源、资源的价格都仍处在相对较低的水平。任何一种要素的价格过低，都会造成浪费。提高国有企业职工的工资，实惠还是在老百姓那一边。提高存款利率，把利差缩小，则可以促使银行改进其经营管理。”张曙光认为，当前国内的流动性过剩的主要原因是外部流入，属于被动式的流动性过剩，治理办法有两种：一种是从需求方解决问题，比如，在经常账户上给个人投资、购汇放得比较宽，再比如成立外汇投资公司使用一部分外汇，这都是从需求上解决；另一种办法是从供给方解决问题，比如，把内部的价格提起来以后，出口也必然会减少，顺差也就随之减少。 “当然，价格提起来会有通货膨胀，但我认为通货膨胀比通货紧缩要好，而且控制在5％之内都没有什么大的问题。”张曙光说。 ----------------------------------------------------------------------------------------- 参考文章： 警惕西方虚拟金融资本大肆廉价收购中国资产 人民网驻德国记者 吕鸿 2007年05月30日 来源： 人民网 西方大谈中国股市“泡沫论”是别有用心，真正的“泡沫”源头在西方，而非中国。 5月18日和19日，8国财长会议在柏林附近的波茨坦举行，为8国峰会做准备。正如舆论所料，会议没有多少新闻可言。在老生常谈的对冲基金监管问题上，各方意见不一。主张监管的德方承认，要想拿出一整套行之有效的方法来监督对冲基金在全球范围内的投机行动看来尚需一段很长的时间。 与此同时，关于中国股市的“泡沫论”越说越邪，西方媒体一段时间以来纷纷大放厥词，质疑中国股市持续、健康发展的前景，说中国股市的“泡沫”越吹越大，将要崩溃，云云。那么，在这场关于中国股市有无“泡沫”和“泡沫”是否破裂的争论中，中国自然有理由搞清楚西方唱空中国股市、大谈中国股市“泡沫论”的背后究竟隐藏着什么？ 有道是“透过现象看本质”。有德国专家认为，任何将中国股市的发展隔离于世界金融发展历史和当今全球大环境之外所进行的价值分析，都不能使中国人透过当前的国际金融格局迷雾看清当今全球资本市场运动变化的本质。孤立地分析中国股市是否有“泡沫”，以及“泡沫”是否严重，容易使中国成为国际虚拟金融资本的“囊中猎物”。 透过对历史的回顾和数据的分析，一些诚实的西方经济和金融学家承认，近年来全球股市持续上涨源于自然资源价格飙升，源于以美元为核心的发达国家虚拟金融资本体系的急剧膨胀。真正巨量的金融资本市场“泡沫”是在西方，而非中国。为了将自身的资本“泡沫”兑现成拥有实际价值的各种资产，也为了占领中国等潜力巨大的市场，这些国际虚拟金融资本蠢蠢欲动、虎视眈眈，随时准备大规模投机中国资本市场，大肆廉价收购中国资产。这恐怕才是西方唱空中国股市、大谈中国股市“泡沫论”的真正意图。 20世纪下半叶美元主导货币地位几经起伏 二战后，美国在全球政治、经济、科技和军事上的优势使美元成为西方的主导货币。在美国主导成立的世界贸易和金融体系的框架支持下，美元占据了货币支付、计价和价值储存3大功能的制高点，成为世界贸易和各国央行 外汇储备的主要货币。同时，纽约的华尔街以及芝加哥的期货交易所作为全球最大规模的金融交易聚集地，拥有大量金融证券和重要资源商品的交易定价功能，这是美国虚拟金融经济得以高度发展的体系基础。 但是，美元的主导货币地位并不是稳固和永恒的，它跟随国际经济格局和美国综合国力的变化而起伏。每当经济危机和战争失败接踵而至之时，美元金融体系的“霸主”地位就会遭到严重削弱，这是因为战争的失败不仅使美国的政治和军事地位受到打击，而且军事上的巨额投入成为血本无归的投资，美国的实体经济与金融体系遭到债务和经济危机的双重压力。1971年尼克松政府声明放弃金本位体制后，正是1973年越南战争的失败和接踵而至的中东石油危机，导致了布雷顿森林体系固定汇率制的正式崩溃。1976年国际货币基金组织通过《牙买加协定》和《基金协定》，美元的主导地位被削弱。经过战后“经济奇迹”的西德马克和日元的货币地位开始上升，这是国际储备多元化的开端。 为了重振美国的霸权地位，上世纪80年代，美国前总统里根通过“星球大战”计划加强美国的军事技术优势，使美元重新赢得了强势地位。在取得冷战的胜利以后，美元的主导货币地位蔓延到了全球各个角落。上世纪90年代，克林顿通过“互联网新经济”制造美国科技优势的光环，美国利用来自世界各地的资本促进了虚拟金融经济的巨大发展，这进一步加强了美元金融系统在世界上的霸主地位。正是基于其重新赢得的货币地位和金融经济的优势，美元金融资本在上世纪90年代纵横于世界许多国家和地区，制造了一次又一次的汇率和金融危机，兵不血刃地对这些国家和地区的经济实施了沉重打击，掠夺了大量资产和市场份额。 西方的扩张性货币政策孕育了虚拟金融资本和资产“泡沫” 现代金融战的武器就是虚拟金融资本。在每一次克服经济危机的过程中，西方发达国家都不同程度地运用了扩张性货币政策，使金融资本不断膨胀。对冲基金落户于缺乏有效金融监管的岛屿国家，这些金融投机资本对全球金融市场造成的冲击难以预测和防范。 世界银行的统计数据显示，2005年末，全球上市公司市值已经达到436420.48亿美元，相当于当年全球GDP总和。当年末，美国上市公司市值已达到其GDP的137%，英国为140%，日本为105%，加拿大为133%，经合组织国家平均为109%，而非经合组织的高收入国家则平均达到了193%。这一比率只有在股票投资领域相对保守的德国保持在44%的低水平，而欧元区国家平均水平为66%。“金砖5国”(BRICS,为巴西、俄罗斯、印度、中国、南非5国)中剔除中国，剩余4国的这一比率也达到了83%。相比之下，中国35%的比率显示了企业资产被严重低估的状况。 表 1. 2005年末各国和地区上市公司总市值占GDP比率 *
**注：按照世界银行的定义，2005年有包括经合组织24国在内的总共56个国家属于高收入国家，其中这32个非经合组织国家主要有3类国家：一是英属凯曼群岛、百慕大群岛、摩纳哥、列支登士顿等金融资本云集的小国家；二是沙特阿拉伯、阿联酋等富裕的海湾石油国家；三是新加坡、香港和澳门等发达的亚洲国家或地区。 尽管中国股市在2006年经历了130%的大幅度增长，但由于全球股市都有普遍的上涨，印度、俄罗斯、巴西、越南等增幅也相当可观，所以，横向对比，中国股市规模仍然偏小。最新统计数据显示，截至2007年第一季度，中国沪深两市总市值达128032亿元。以2007年GDP总量达230000亿元来估算，再加上中国上市企业在香港和海外发行的股票市值，中国上市企业总市值占今年GDP的比率在今年一季度末刚刚接近80%。 支持中国股市“泡沫论”的理由之一是中国上市公司平均市盈率已高达60倍，甚至80倍。且不说这个平均市盈率究竟是多少倍，也不清楚该平均市盈率是如何计算出来，以及计算方法是否科学、客观。不管大小、把所有上市公司的市盈率加在一起后简单一除所得出的所谓平均市盈率的结论显然是不科学、不客观、不可靠的。科学、客观和可靠的计算方法应该是根据上市公司在股市中的比重以及整体公司的业绩增长率和发展空间加以估算。以德国为例，如果把所有上市的德国公司的市盈率以简单的加除法进行计算，其平均市盈率也高达46倍，而德国上市公司的业绩增长率远远落后于中国公司。不少市场人士指出，按照2007年上市公司的业绩预测计算，目前的沪深股市市盈率约为20倍。德国上市公司目前的平均市盈率为18倍，如果不考虑上市公司的比重值，则为29倍。 另外，值得一提的是，中国金融投资市场发展中存在着制度的不完善和投资者的不成熟并不属于股市“泡沫”之列。 因此，客观地评价，现今全球资产泡沫并非存在于中国股市，而是多年来慢性膨胀于发达国家的金融资本市场。在国际虚拟金融资本膨胀的过程中，中国股市呈现明显的落后态势。尽管股指近来屡创新高，但从相对规模来看，仍然具有巨大的发展潜力。 金融衍生品市场已成为虚拟金融资本蛰伏和出击的巢穴 另一个规模更加巨大的金融资本聚集地就是全球的金融衍生品市场。由于金融衍生品存在大量场外交易，在这个领域中聚集的金融资本就比投资于股票市场的金融资本具有更强的隐蔽性和投机性。加之参与这些交易的许多对冲基金落户于缺乏有效金融监管的岛屿国家，所以，这些金融投机资本对全球金融市场所造成的冲击就更加难以预测和防范。 国际清算银行2007年3月的季度报告显示，2006年第四季度全球衍生品交易额为431万亿美元，几乎达到全球GDP总量的10倍。伴随自2002年起飙升的资源产品价格，特别是国际能源和金属价格，全球商品期货交易市场中交易的期货合同数量从2002至2005年增长了3倍，与此同时，商品期货的场外交易规模也激增。国际清算银行的统计数据显示，全球商品期货交易合同存量在2006年中已达到64000亿美元，约为1998年的14倍,而商品期货交易合同占金融衍生品交易存量的比率也从0.5%上升到了1.7%。而金融资本在商品期货内的交易规模远远大于相关资源商品的实际生产量。例如，黄金、铜、铝的场内交易已经达到了2005年这些金属生产总量的约30倍。2004年4月，外汇和利率期票的每日场外净交易量已经达到23170亿美元，比2001年4月的13420亿美元上涨了73%。2004年6月底，全球金融衍生品场外交易合同存量的市值达到了63910亿美元，这些合同所拥有的相应基础产品的名义价值更达到了220.07万亿美元的惊人巨量，约合当年全球GDP总量的5倍。 表 2. 2004年6月末全球金融衍生品场外交易合同存量 *
*数据来源：国际清算银行 从以上数据可以看出，目前全球金融资本规模已远远超出了实体经济的规模。而金融衍生品市场的日益膨胀，进一步创造了巨量资本的虚拟存在，成为全球金融体系中真正危险的泡沫。 全球庞大的虚拟金融资本迫切需要“借尸还魂” 虚拟金融资本要想转化为拥有真实和相对稳固的价值的资本，就必然需要通过对各种金融或实体资产的投机“借尸还魂”，使被投机的资产成为其寄生的对象。从宏观经济来分析，它们的投机一旦成功，被投机国家甚至全球的实体经济因被投机资产的价格变动所付出的额外成本代价或资产价值损失，就是这些虚拟金融资本所掠夺到的实际价值。东南亚金融危机是血淋淋的例子。过快和全面开放资本市场，没有经验的防范措施，将国际投机资本误以为投资资本，使东南亚国家付出了沉重的代价，成为了国际投机资本的牺牲品。 这些虚拟金融资本以各种各样的形式出现，如私募基金、对冲基金等，常常蛰伏于一些缺乏金融监管的岛屿国家，使许多国家无法了解到其资本的真实来历。这些投机资本游戈于世界各地，无论是他国货币还是企业股权或是资源产品，一旦被这些虚拟金融资本蜂拥投机，就会造成被投机物价格大幅变动，从而导致他国经济的运行被扰乱甚至于崩溃。德国社民党前主席、现任副总理明特菲林就曾将这些虚拟金融资本形象地称为“蝗虫”。 虚拟金融资本欲借人民币和中国资产“还魂”的背后隐藏着对华遏制战略 为了“借尸还魂”，西方虚拟金融资本将人民币和中国的各种资产纳入了其投机范围。在人民币兑美元不能即时大幅升值的情况下，美元虚拟金融资本相对人民币资本的优势就得以保持较长时间。如果能够利用美元现下仍未丧失的这种优势大量购入中国的房产、企业股份等实体资产，一方面可以使虚拟金融资本得到实际价值的充实，另一方面可以通过人民币的升值避免美元贬值造成资本缩水。而且，对中国资产的收购也意味着对中国市场的渗透和占领。但是，由于中国的汇率和金融投资市场制度的限制，而且去年中国又出台了限制外资购买房地产的法规，虚拟金融资本的投机在中国受到很大的制度性限制，不仅其投资收益的绝对规模受到限制，而且其制造中国金融投资市场动荡的“弹药”不充足。这就是近年来西方越来越频繁地要求中国全面开放金融资本市场的原因之一。 此外，国际上总有一些别有用心的人企图遏制中国的发展，在这一轮实体资产的投机热潮背后，就隐藏着这种不可告人的对华遏制战略。为了有效遏制中国的和平发展，一些西方金融战略家们试图通过哄抬能源等自然资源价格，增加中国的宏观经济成本，遏制中国基础建设的速度，挤压中国产品的利润空间，从而危害到中国的经济发展与企业生存。在这一大战略的驱使下，西方金融资本掀起了一次有史以来罕见的全球自然资源市场的大投机，从石油、钢铁到有色金属，再到贵金属、农副产品。在“互联网泡沫”破裂中丧失了战斗力的西方虚拟金融资本再次找到了其赖以寄生和继续膨胀的实体资产。在虚拟金融资本的推波助澜下，自然资源领域形成了新的虚拟经济热点。而对此，西方舆论却普遍指责是因为中国经济腾飞所带来的旺盛的能源需求是全球资源价格上涨的根本原因。事实上，以石油为例，目前中国的石油进口量还不占世界进口总量的10%，近两年虽然进口的相对增幅较大，但绝对增长仍比不上美国。 海外某些金融专家之所以对“中国金融泡沫风险”津津乐道，却闭口不谈自身的金融市场风险，无外乎是为了从中国股市的跌势中获得更廉价的购买机会。对此，已有清醒的中国专家指出，一些外资肆意唱空中国股市，却暗地里不减仓，这种“明着说一套、暗地里做一套”的行为令人气愤，但也清楚地表明，目前进入中国股市的外资扩大收益的唯一办法就是不断制造悲观气氛，引发较深度的调整，从而在股市的波段起伏中逐步扩大其在个股和整个股市市值中的比率，提高其在中国股市中“呼风唤雨”甚至制造股市地震的能力。 联想到近来西方不少“投资者”在谈到中国股市时基本上都显现出“谨慎的乐观”，即“坚决持有，暂不加买”。其实，这些“投资者”如果真觉得任何股票估值已经过高，只会坚决卖出而不是持有。至于“暂不加买”的谨慎态度缘于，一方面外资大部分已持仓较满，另一方面最近美国经济走弱有影响美欧等金融市场的可能性，因此其手中的有限资金必须作为抗风险的必要流动性准备。 任何一个股市都有“泡沫”，这是一个浅显的道理，关键是是否合理，是否与经济基本面相吻合。此外，要想让股市稳健发展，必须及时、果断、适当地利用汇率和利率政策加以引导 根据日本当年的经验，股市里主要的牛市力量是本国的流动性资金以及外国金融投资资本的流入。当年日本股市能达到80倍的平均市盈率，正是因为一方面经济向好，国内流动性资金充裕，另一方面由于日元升值而导致大量外资源源不断地流入日本。唯一没有控制好的是当时日本央行没有及早、充分地做好突发性流动性下降的风险准备，导致市场在跌破一个又一个的心理价位后，一轮轮地催生出新的恐慌盘。包括汇率预期的变动也会导致一些较为突然的外国投资者的心理变化，使外来性流动性资金的流入减少和流出增多，然后加剧市场的流动性危机，最终导致股市崩盘。 5月18日，中国人民银行决定小幅上调存款准备金率和存贷款基准利率，并扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由3%到5%，这种果断而谨慎的利率与汇率政策相得益彰，相互配合，为防范金融风险打了一剂强劲的预防针。 德国财政部长施泰因布吕克在当天举行的8国财长会议前发表讲话，对中国央行扩大汇率幅度表示欢迎，认为面对中国强劲的经济发展势头，这是一个积极的步骤。有德国专家认为，上述政策对未来的突发性流动性危机的预防以及危机时给市场及时补充流动性，具有重大意义。 稳健打造全球资本投资避风港，制定“中国大金融战略” 总体而言，只要中国经济看好，人民币稳定升值，西方虚拟金融资本寄生中国资产的迫切需求就会长期存在。中外金融战不可避免，这是一场看不见的隐性战争。 鉴于中国的金融市场迟早要全面开放，有专家认为，未来数年是关键，中国有必要制订一项长期的“大金融战略”，以防范金融风险。事实上，中国也有条件、有能力保持强劲的经济发展势头，中国的金融资产市场也能摆脱发达国家金融市场的影响，原因在于：1)中国的经济发展有自己的内在动力和周期，正处于历史上许多发达国家经历过的较长而稳定的结构性高增长时期，总体增长的经济总量为企业业务的扩张与价值的发展提供了宏观的系统安全；2)科学发展观指导下的宏观调控政策将被逐步细化和深化，宏观经济增长的内在质量将逐步提高，微观经济的效益与技术水准也将得到提高；3)经济增长与金融资产市场的发展将带动居民可支配收入的持续增长，使经济的内部需求增长逐步具备平衡出口导向型经济遭受外部风险冲击的能力；4)中国目前的外贸格局很大一部分基于发达国家的结构性需求，贸易战与惩罚性关税尚不足以对中国出口造成毁灭性打击；5)在全球虚拟金融资本泛滥的今天存在一个对中国股市良好的流动性支持；6)以中国上市公司总市值占GDP的比率来衡量，中国股市规模在屡创新高的今天仍然明显落后于重要的发达国家和新兴国家经济体，这使中国股市仍然具有相当可观的增长空间；7)中国仍然拥有相对可控的汇率和金融资产市场，外国金融资本无法在短时间内大量涌入中国的资产市场，从而难以在中国市场内部制造持续强有力的冲击，无法形成获取高投资收益所需要的大幅度市场震荡波段，反而可以“为我所用”，也就是说，不是我们被外资牵着鼻子走，而是我们牵着外资的鼻子走。 因此，有专家建议说，中国必须谨慎控制好外资占中国个股以及股市总值的比率，同时有必要继续“增容扩股”，通过股市扩容稀释外资影响。此外，必须稳健抬高股票资产价格，以估价水平的增长大幅提高外资的投资成本和风险，有效利用入市外资，为中国公民创造财富效应。如果中国股市能及时通过市场力量的交替，在各个关键点位高度将内部的不稳定投资力量基本中和，使股市能在较快的向上发展中保持相对稳定，那么，一旦美国出现较大幅度的金融市场调整甚至衰退，继而影响到其他发达国家和新兴国家金融市场的稳定时，中国股市就不仅能够免受国外资本市场的连带影响，和中国经济一样，保持“一枝独秀”的金融市场繁荣，而且还能成为全球金融资本的定海神针和避风港，从而打造出更具吸引力的中国资本市场形象，以此直接、间接地为中国人民币金融体系的国际化战略服务。 ------------------------------------------------------------------------------------------ 参考文章： 2007年全球发展金融 摘要 Global Development Finance 2007 The Globalization of Corporate Finance in Developing Countries May 29, 2007—Net private capital flows to developing countries reached a record $647 billion in 2006, although the rate of growth of these flows slowed from 34 percent in 2005 to 17 percent in 2006. Emerging Europe attracted an increasing share of the overall flows and equity financing grew much faster than debt, says Global Development Finance 2007. Despite commitments made by donors, aid flows were disappointing, and the shift from official to private sources of finance continued. The annual World Bank report predicts that higher interest rates and emerging capacity constraints will slow the very fast growth of developing countries in the past few years, with global growth falling from 4 percent in 2006 to around 3.5 percent in 2009. This realignment could also temper some of the positive global financial conditions that have prevailed in many developing countries over the past four years. 世界经济增长正在减缓，金融市场发出的信号表明发展中国家所面临的融资条件正在发生改变。随着这些发展得以显现，2007 年可能将成为发展中国家资本流入的调整年。从2001 年-2002 年的严重紧缩中恢复之后，私人资本的流动经历了几次全球性的金融市场动荡并且经历了全球货币政策放松与紧缩的整个周期，2006 年达到了6470 亿美元的历史新高，比2005 年增加了17%。2005 年-2006 年，全部资本流动，包括官方信贷机构的贷款，徘徊于GDP5%的水平，低于亚洲金融危机前1995 年－1997 年5.25%的水平。 发展中国家已经占到世界产出和贸易增长的很大份额，这一事实正逐步为国际投资者所认识。2006 年发展中国家的经济增长超过了7%，比高收入国家3%的增长率的两倍还高。这种经济的扩张在中国和印度特别明显，中国的产出增长达到了10.7%，而印度的增长也达到了9.2%。但是，这种强劲的表现大体是很普遍的，所有发展中国家的增长都至少达到了5%。甚至发展中国家中的石油进口国都几乎达到了5%的强劲增长，尽管石油价格已经连续三年高企。 大多数发展中国家利用了良好的外部条件来实施国内政策，以降低其对于金融动荡和资本流动逆转的脆弱性。特别是有些国家已经减轻了外债负担，延长了债务的期限。有些国家利用充足的外汇储备购回了大量未偿还债务，并且按照更优惠的条件对现有债务进行了再融资。主权债市场经历了巨大的变化，因为发展中国家的政府已经从对外借款转向了通常以本币计值的对内借款。贷款人对发展中国家借款人的信用评估依然是正面的，这反映在新兴市场债券和银行贷款的利差上，其一直徘徊于历史最低点。 通过这些措施，大多数发展中国家已经明显地提高了他们应对伴随国际信贷环境改变的中度冲击的能力。但是，对于国际金融市场的逐步恢复以及增长的放缓和持续的货币紧缩趋势有理由保持警惕。特别是，尽管最可能的结果是温和调整，从而减缓增长速度、使增长更加持续（在本报告的最低预测中进行了简要描述），这些拐点在本质上还是有风险的。美国住房业的纠正在多大程度上扩大到经济中的其他部门，经济过热的发展中国家能否成功抑制通货膨胀和减少经常项目的不平衡，当前对于金融市场长期风险的温和评估的持久性，这些都是不确定的领域，会导致为放缓增长速度而进行的调整产生不连贯或中断。 2006 年的强劲增长可能意味着一个周期的顶峰尽管目前的增长出现了放缓的迹象，2006 年的全球GDP 增长了4 ％。更加紧缩的货币政策、许多国家进一步出现产能紧张、投资周期的普遍成熟化，都导致了主要高收入国家和中国在年末工业生产的放缓。美国更加显著的增长放缓导致了主要压力的减缓。美国的房产价格在某些地方已经出现了增长放缓或下降，没有出现突然的抛售。同时，美国的储蓄出现了缓慢增长，经常项目赤字在2006 年第四季度降低到了GDP 的5.9%。由于政策行为和市场导致的对长期风险的重新估值，长、短期国际利率水平上升，风险溢价，尤其是次优资产的风险溢价在最近几个月上升了。有迹象表明商品价格已经达到了周期的顶点，石油价格从2006 年中期的高位出现了些许下降，铜和锌的价格下跌，而这两种金属在所有金属价格中曾是上升最快的。按照历史方法，金融条件依然保持支持性状态，但是，流动性依然充足。结果，向增长放缓所的转变相对平稳。发展中国家经济增长预计将逐步放缓，从2006 年的7%降低到2009 年的6%左右，所有地区增长放缓，但是将继续保持强劲增长。同时，高收入国家的增长在2007 年将放缓（主要体现为美国经济增长的放缓），但在此之后的2008 年和2009 年会出现加速，主要是因为美国的复苏以及日本和欧洲继续以接近他们潜在增长率的水平增长。 资本流动的增长主要是由股权投资所导致的，而私人资本使官方资本黯然失色资本流动的组成继续呈现其显著的转变，即：从债权融资到股权融资的转变以及从官方债务向私人债务的转变。股权资本流动总额在2006 年达到了4190 亿美元，占资本流动总额的比例从2004 年的三分之二上升到了将近四分之三，股权资产组合和外国直接投资都获得了可观的收益。新兴市场的股票价格表现继续超出成熟市场很大的差额，同时也表现出更大的波动性。世界范围内的直接投资资本流入在2006 年达到了1.2 万亿，其中总额（3250 亿）的四分之一是流向了发展中国家。在过去的两年中，从国际金融机构和巴黎俱乐部债权人的官方渠道的贷款净额出现了全面下降，而私人贷款上升。一些国家将充足的外汇储备用于偿付所欠官方债权人的借款，并且从私营部门获得更优惠的资金来源。2005 年-2006 年，偿还巴黎俱乐部和多边机构（尤其是国际货币基金组织）的本金超过了贷款的发放，大约为1460亿美元，私人债务流动净额达到4320 亿美元。低收入国家的地方或区域性债券市场的发展，正如2007 年2 月份召开的七国集团财长会议所指出的那样，有潜力促进金融基础设施的发展并提供其他的融资来源。肯尼亚、尼日利亚、赞比亚以及其他一些国家的地方债券市场已经吸引了外国投资者的兴趣。外国投资者在这些市场上的参与提供了重要的潜在的好处，特别是使投资者群体更加多样化，提高了流动性，并且还带来了新的风险，尤其是当这些市场的某些领域为外国投资者所主导的情况下，使得它们相对于投资者意识突然变化而变得更加脆弱。在提高机构质量、促进公司治理和经济政策方面所取得的进展，最终将对发展中国家如何有效管理这些风险产生主要影响。由于这些国家在面对内部和外部冲击时的高度的脆弱性，建议这些国家的政府最好应该改善外国投资流入的数据收集、加强对外资流入的监测程序。 企业融资的全球化为发展中国家提供了重要的好处随着发展中国家的政府放松了资本管制，以及国际资产组合管理者通过向新兴市场企业证券的分散而提高了收益率，发展中国家的企业融资全球化经过多年的酝酿之后，从2002 年开始出现加速发展的态势。随着这些变化，更多发展中国家的企业进入世界资本市场来拓宽融资渠道，借款的期限更长，并且通过使用复杂的融资工具改善风险管理。私营企业是增长的主要因素，2002 年-2006 年，私营部门借款占全部银行借款的60%以上，占新发债券的75%。印度、哈萨克斯坦、俄罗斯联邦、土耳其等国的金融机构，特别是商业银行成为这些国家银行业中出现的主要的外国信贷大量增长的主要生力军。银行利用国际借贷市场为不断增长的国内贷款组合融资，以及满足提高的资本充足率要求。面临着激烈的竞争压力和流动性充足的市场，国际银行情愿缩小利差，延长期限以及放松信贷标准。越来越多的企业选择在世界主要股票交易所交叉上市，以方便外国投资者交易，并且建立渠道方便满足将来的资金需求。企业往往通过绕过不发达的当地资本市场，遵守主要金融中心所规定的更高标准的会计、报告、信息披露和企业治理方面的要求而从中受益。通过满足这些标准，企业可以降低它们的资本成本。但是过度依赖于国际资本来源也存在一些缺点：随着新兴市场企业的规模扩大以及国际业务的扩张，他们将面临更大的利率风险和货币风险。尽管很多企业的风险管理有了进步，但是在两个方面仍然存在一些特别的问题。首先，一些企业持有的不断增长的日圆负债可能没有对货币的变动进行充分的对冲。第二，在很多新兴市场的企业中，建立一套企业范围的风险管理框架的能力受到了限制，如衍生产品市场的不发达造成难以度量、加总和对冲风险。而且，在信贷周期的现阶段，信用风险可能会被大幅度地低估。 由于银行在国内货币体系中的重要作用，银行大量的外币借款需要引起政策制订者的特别关注。如果相应的政策和监管框架促进健康的银行做法、稳健的信贷配置和适当的风险管理，那么发展中国家的银行的外币借款有助于金融市场的深化和现代化。如果监管不严的话，系统风险风险可以非常大?/FONT>并且这些风险决不会仅局限于高风险借款人所在的国家。有些国家，特别是那些欧洲和中亚的转轨经济国家，正在经历信贷膨胀，突出的就是那些没有进行金融健康程度和持久度检验的银行。越来越担心有些银行--特别是爱沙尼亚、匈牙利、哈萨克斯坦、拉托维亚、俄罗斯和乌克兰的银行?/FONT>他们的外汇风险暴露有可能会影响金融稳定。保护全球化给发展中国家和他们的企业所带来的好处需要发展中国家的政府制订适当的政策，既包括宏观经济政策也包括监管政策。企业有关在海外市场融资的决策应当主要依靠市场力量，公共部门必须要防止企业财务困难对银行部门的溢出效应从而增加系统性风险的情况发生。政策制订者必须要对两个现实问题予以高度关注。第一就是发展中国家的企业的全球化是由强大的市场力量和市场趋势所主导的，而这与世界经济的总体全球化是分不开的。这是一种长期的趋势，并且没有减缓的迹象。综合来说这是一个好的发展趋势，值得决策者和监管者予以持续的支持。第二是政府必须要关注短期波动和风险的管理。需要通过市场决定的汇率、更大的企业透明度以及对银行外币借款的政府监管来减少过度的企业外汇借款和财务困难出现的可能性。 国际金融机构和那些超国家组织（尤其是那些证券和会计领域的组织）可以帮助建立进入发达国家金融市场的明确、统一的规则。国家和地区性的证券监管体系采取的是不能的标准、规则和系统。对于企业来说，遵守多套规则的成本是非常高的。市场压力和国际监管者的措施已经在某些领域带来了一定程度的统一，特别是会计规则，但是在管理主要交易所中的跨境招股和上市方面，还需要在官方监管和市场激励之间进行平衡。这样做的话，还需要进一步梳理和协调各国在公司治理、信息披露、金融会计准则和处罚机制等方面的规定。在扩大援助规模方面进展缓慢发展中国家的私人融资可能代表了一种强大的长期的趋势，但是这种趋势并没有影响所有的国家。60%的发展中国家（135 个国家中的79 个）在1980 年到2006年之间从来没有进入过外部债券市场；仅有8 个国家频繁进入外部债券市场。 大多数低收入国家无法立即进入私人债券市场，并且很多国家继续高度依赖于优惠贷款和赠款来满足融资需求。2002 年在蒙特雷召开的联合国发展融资大会上，官方援助机构承诺增加他们提供的新援助，数额要超过当时所计划的大幅度的债务减免。援助机构随后承诺在随后的十年中大量增加援助，尤其是对低收入的撒哈拉以南非洲国家的援助。 2006 年在实现这些目标方面几乎没有进展。除了债务减免，官方发展援助的支付净额停滞不前，而在以前的三年中平均每年增长16%。在过去的几年中，出现了一些新的援助机构。有些国家，如巴西、中国、印度和俄罗斯，现在既是捐赠国也是开发援助的受捐国。由于这些国家对他们的捐赠活动的包括不是很全面，因此对大多数新捐赠国所提供的援助不是非常清楚。但是，在援助项目中出现新的参与者表明，需要在援助机构之间进行更好的协调和对捐款进行更好的监控，因而捐款可以被用于最需要的地方，从而也可能更有效。在管理即将到来的调整时需要保持和扩大良好的政策目前的条件比以往任何时候都更有利于推动可持续增长和减贫。发展中国家注定将从他们的企业进入世界主要金融中心中获益匪浅，利用他们深入的流动性的金融资源、广泛的投资者基础和现代化的交易平台。连续第四个年头，发展中国家（包括撒哈拉以南非洲国家）的经济增长强劲。低收入国家进入私人债务市场的能力大大提高，主要是由于最近的债务减免激励发挥作用，其大大降低了这些国家的债务负担并且提高了他们的信用。这种难得的收益值得保护。这样做的关键要求就是要将那些为发展中国家经济增长提供了肥沃土壤并且将新兴市场带到更广泛的投资者视线之内的良好的政策和框架予以持续和扩展。从二十世纪九十年代早期以来，这些基础性的改善，包括在弹性汇率方面的进步、资本控制的放松，与机构的改善、监管能力的提高以及公共企业的私有化是一致的。还要付出更大的努力来发展一个监管良好的、具有流动性的当地资本市场，从而为发展中国家提供应对外部冲击的良好的保护，保证对国内银行和其他被监管的金融机构的外汇借款进行审慎监管。这种结构性的改善将大大降低企业出现财务困难的可能性和脆弱性，促进新的市场机构有序增长以及在日益开放的发展中国家经济体中促进有效管理宏观经济的监管能力的提高。尽管有向发展中国家金融流动的周期性因素，这些改善意味着新兴市场主权和企业新近向全球市场融资的能力的提高可以逆转该周期。在全球贸易周期的低谷，全球金融市场对于坏消息极其敏感，并且不能排除市场对于没有预计到的经济和政治事件产生强烈反应的可能性。由于一些中等收入发展中国家（特别是那些欧洲国家和中亚国家）的经常项目存在大量赤字、围绕异常复杂的结构性产品功能发挥的不确定性因素、以及他们在投资者意识转变方面所具有的能力，都使得对未来的展望蒙上了阴影。这些就是今年《全球发展金融》的主题和关心的问题。 —————————————————————————————————————————————————————— 北京大军经济观察研究中心 电话：86-10-63071372，传真：66079391，信箱：zdjun@263.net 地址：北京市西城区温家街2号，邮编：100031， 网站网址：www.dajun.com.cn,
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