中国房地产市场调控成效取决于制度安排的创新

北京大军经济观察研究中心特约研究员 陆一

2007年1月18日

yilu@sse.com.cn

    嘈嘈了几年的房地产调控，一直停留在房价的涨跌和造房面积的大小上面、停留在房地产公司的超额利润和租房还是买房的莎士比亚式的问题上面，积累了太多的口水、期望和失望。当房地产业在市场化的一开始就承担了扩大内需和保证经济增长速度的政治目标，房地产业在市场化的过程中就超越了自住的商品属性，开始具有了投资价值和投机功能。

所谓的过热、所谓的泡沫、所谓的超高房价、所谓的暴利，都是市场化这个大仙对于房地产业的投资和投机功能的简单化的外包装。

当房地产在一定的经济发展阶段，除了它自己居住的功能外具有了投资保值和增值的功能时，一个国家所需要的健康的房地产市场，就不再仅仅是一个产品市场，它已经成为一个产品与金融、证券市场高度融合，互为表里，相互促进和制衡的市场。同时，它又和养老、社保、全民分享等社会机制高度相关。
因此，政府在现阶段不应该再停留在90平米还是107平米的低水平计划调控上、业界也不应该堕落到为富人还是为穷人造房的口水里、学界更不应该诱导广大劳动人民停留在承受还是逃离房价高低波动的两难情境中……

中国应该从建立和谐社会的基点出发，谋划创建一个全民分享的体制：让全民真正能够分享到经济长时期高速发展的好处、分享到巨额外汇储备带来的好处、分享到股市和金融市场繁荣带来的好处、分享到房地产市场长期稳定上升带来的好处……

1.为什么中央政府的房地产调控政策无法及时奏效？

在1994年6月后到1998年之前，我国对房地产市场的发展一直是限制的，其原因是房地产投资的失控直接导致了我国上个世纪90年代的那一轮经济过热，出现了局部城市的房地产泡沫。因此，从1994年开始的宏观调控将房地产列为重点，从那以后，不仅房地产企业的银行贷款受到严格的限制，而且房地产公司的上市基本上被禁止。

但1997年的亚洲金融危机使国家对房地产的政策发生了很大变化。在亚洲金融危机的冲击下，我国的出口受到了沉重的打击，经济增长遇到了前所未有的挑战。我国政府为了摆脱经济紧缩的危机、为了确保8%的经济增长率，采取了扩大内需的决策，而取消福利分房，全面房改就是其中重要的决策之一。为了扩大内需，政府采取了一系列手段刺激住宅需求。由此，中国商品化的房地产市场才真正起步。

为了鼓励老百姓用储蓄存款消费，解决扩大内需的问题，保证8%的经济增长率，政府出台了23号文件，以前所未有的速度推进住房制度改革。在取消福利分房的同时，开始鼓励银行开办个人贷款业务，公积金贷款也在各地展开，对住房消费进行金融支持(鼓励住房消费贷款并实行利率优惠)和税收政策优惠(住宅的转让暂免营业税和所得税)，促使原先不需要买商品房的百姓买房，这自然极大地增加了房地产需求。按照国家规定，只要购房者首付20%的购房款便可以买到房子，银行会将其余的80%购房款替购房者支付给开发商。房地产的需求就这样被中央政府制造出来，并在银行的支持下给放大了。

在这种房贷政策的支持下，本来在未来数年乃至数十年的潜在购房行为都转化为了现实的购买行为。个人住房贷款首付款的过低比例使得在短期内，对房子的需求量骤然放大了五倍，房地产市场的平衡状态被这股短期内骤然加倍的市场需求给打乱了。有了这股突然扩大数倍的市场需求，造成了房价在短期内的上涨现象，而房价的上涨则相继吸引了同样被放大数倍的市场投资和投机力量，结果造成了房价一涨再涨的局面，被房地产市场吸纳的银行资金越来越多，目前的房贷数额已经高达4-5万亿元，约占我国的居民储蓄存款余额的三分之一，发生金融危机的风险在不断聚集。

政府在看到这种过热的房地产市场背后的风险、失控和危机的局面，从2003年起，就陆陆续续采取了一系列硬刹车的行政调控措施。并在2004年、2005年和2006年逐年加大调控措施的力度，以至于接近釜底抽薪、扬汤止沸的地步。

但是，从实际效果上来说，政府采取的强硬措施并没有取得预期的目标。

仅就2006年来分析，从房地产开发投资来看，根据国家统计局11月17日发布的报告显示，2006年1月至10月，中国完成房地产开发投资14611亿元，同比增长24.1%，比去年同期加快了2.5个百分点。要比2005年的19.8%高出4.3个百分点。与此同时，不少主要城市的房价也在持续上涨。

国内房价快速上涨，或只涨不落，就必然带来国内房地产开发投资的快速增长，导致大量资金涌入房地产市场。2006年1-8月房地产开发投资资金16284亿元，同比增长幅度达28.1%，资金总额同比增长了3752亿元。而2006年房地产开发投资资金来源增长最快的是国内银行贷款，同比增长51%(2005年同比增长10.9%)，金额同比增长1211亿元；利用外资同比增长35.8%(2005年同比增长26.8%)，金额同比增长59亿元。从国家统计局的这样一组数据可以看到，尽管2006年以来国内房地产领域的宏观调控力度不小，但是进入国内房地产市场的银行资金不仅没有减少，反而是增长速度更快。

从2001年到2005年，信贷规模随着经济的迅速增长和投资规模的不断扩大而大幅度增加。其中2004和2005年虽然增幅提高的不大，但是依然在高位运行。

2006年信贷增长率的回升似乎是人们始料未及的。2006年前4个月的信贷增长率分别为13.8%、14.1%、14.7%和15.5%，银行信贷增长率出现了加速上升之势。2006年前4个月新增人民币贷款达到了央行年初制定的贷款目标额的60%。银行信贷增长率的这一变化，再次增加了人们对信贷与经济过热的担心，所谓“流动性泛滥”之说的主要依据之一便是基于此，央行在4月28日的加息，也无非是银行信贷扩张倒逼的结果。

为什么在房地产宏观调控这样密集的情况下仍然有大量的银行信贷进入房地产市场，而且增速大于2005年的4倍以上呢？

为什么在政府连续几年、密集、严峻的调控措施下，全国的房价仍旧只涨不降呢？

除了外汇储备的快速增加造成了被动性的货币供给增加，使得金融体系流动性进一步上升，并为投资热潮和资产价格泡沫提供了宽松的货币条件；

除了我国将近16万亿元的居民存款和实际利率为负的活期存款利率，与我国房地产投资的年回报率超过 15％以上，远高于西方国家5％-10％的水平，在这之间形成的巨大落差；

除了人民币升值的预期刺激“热钱”继续涌入中国。2006年上半年，外资房地产行业新借外债为17.35亿美元，同比增长 203%。截至2006年6月末，外资房地产外债占全部房地产外债的比例为92.13%。外资房地产企业依托境外银行和境外股东，大量借用外债，外资房地产行业外债总量呈逐年递增趋势；

除了以上所列举的和未列举的各种因素之外，有一个非常重要的因素就是在我国的房地产市场，已经形成了房地产商、银行以及各级政府部门之间的利益共同体，一损俱损、一荣共荣。

2.为什么房地产对银行的依存度如此之高

央行《2006金融稳定报告》道出了近几年、特别是2006年政府对房地产业调控措施失效的背后奥秘。央行不无担心地在报告中说：

“鉴于房价攀升和房地产信贷规模较大的情况，需要关注房地产市场波动带来的潜在金融风险：一是宏观经济波动风险。房地产市场的调整会通过托宾q效应和财富效应分别影响投资和消费，进而对经济增长和金融稳定产生负面影响。二是房地产价格下跌和房地产信贷下降的风险。商业银行在发放房地产贷款时注重房地产的抵押价值，对借款人第一还款来源的资质审查不够。当前房地产周期尚不明朗，如果房价出现较大幅度下跌，银行自身持有的房地产抵押价值会降低，冲抵银行自有资本，银行资本的下降会使银行减少对房地产业的信贷投放，推动房地产价格更大幅度的下降。三是银行信贷损失风险。由于房地产贷款占比较高，在当前国内资产证券化等金融产品缺乏的情况下，房地产价格下跌可能使房地产市场波动风险高度集中于银行体系，导致从事房地产金融业务的银行出现呆帐、坏帐。”

在房地产价格、银行信贷风险和政府经济增长目标之间，央行的报告揭示出了一个共损共荣的利益共同体关系。

国际清算银行(BIS)在其2006年12月11日发布的季度报告中指出，中国的房屋贷款市场达2270亿美元，规模居亚洲之首。

中国的房贷市场增长迅猛，截至2005年年底已占中国GDP的10%。

在国际清算银行报告统计的亚洲6个经济体中，韩国是亚洲第2大房贷市场，从2001年来已增长2倍至2006年的2000亿美元。房屋贷款占GDP的26.6%。另外4个经济体中，房贷占GDP的比重分别为新加坡占61%，中国香港占44%，泰国占8.8%，印度尼西亚占2%。

以下是我国房地产市场形成以来，历年银行发放房贷的增长速度。

　　1998年房贷总额426亿元；　　
　　1999年房贷总额1358亿元，比上年增加219%；
　　2000年房贷总额3377亿元，比上年增加148%；
　　2001年房贷总额5598亿元，比上年增加65.7%；
　　2002年房贷总额8258亿元，比上年增加47.5%；
　　2003年房贷总额11780亿元，比上年增加42.6%；
　　2004年房贷总额16000亿元，比上年增加35.8%；
　　2005年房贷总额急升至49100亿元，比上年增加206.8%；
    2006年仅仅上半年，房贷总额已达34000亿元！

从1998年到2005年，我国房贷总额7年间飙升115倍。尽管中央已经动用了利率和调高准备金的手段，在政府管住银行信贷的情况下，却仍然有大量的银行信贷进入房地产市场，使得效果依然不明显，有些地方房价不但没有降下来反而逆势大幅度上涨。这就表明，在反常现象的背后有更深层次的原因在起作用，这就是我国房地产市场中单一的融资体制所造成的房地产业对银行贷款的高度依赖性。

根据人民银行2005年8月15日发布的《2004中国房地产金融报告》：我国房地产开发中使用银行贷款的资金超过了55%。上海的比重则更高，资料显示：2004年上海全市中资金融机构人民币自营性房地产贷款占到了全部新增贷款额的76%，占上海当年新房销售总额的50%强。2006年中，北京银监会要求各家商业银行对于自有资金低于35%的房地产开发商不得贷款，禁止向未封顶的楼盘不得发放按揭贷款，立即就有大量的房地产开发商群起而攻之。这就说明，房地产开发商自有资金占房地产开发总投资资金比例一般不会超过35%，65%的资金是非自有资金，绝大部分来自银行。

而业内和政府相关监管部门人士最为保守的估计，目前银行资金至少占房地产公司资产总额的70％。房地产贷款已占商业银行新增贷款余额的20％左右。在不少地方，银行的信贷资金有60％甚至更多的比例流向了房地产行业。

这些数据说明，1998年以来我国的房地产投资和市场需求的快速增长，基本上是建立在国内银行贷款基础上的。

而央行《2006金融稳定报告》中披露：2005年末，16家商业银行对房地产企业贷款余额10,291亿元，比上年增加390亿元；房地产企业不良贷款余额为916亿元，比上年减少182亿元；国有银行和股份制银行对房地产企业贷款占全部贷款的比重趋降；16家商业银行对房地产企业的不良贷款率为8.90%，比上年下降2.19个百分点。

个人住房贷款占个人消费贷款的90%以上，因此，个人消费贷款可视为对房地产的需求方提供的融资。2005年末，16家商业银行个人消费贷款余额20,258亿元，比上年增加1,772亿元，个人消费贷款不良贷款余额为518亿元，比上年增加184亿元；不良贷款率为2.55%，比上年上升0.75个百分点。

2006年1月到10月，全国房地产开发企业完成房屋施工面积16.98亿平方米，其中住宅面积13.26亿平方米，平均每个中国人可以分摊1平方米。仅按每平方米3000元计算，买下这些新建住宅就需要4万亿元，要花掉中国居民储蓄总额的三分之一。 

截至2006年10月底，全国商品房空置面积为12.24亿平方米，同比增长9.3％。依然按照每平方米3000元计算，这些空置住宅需要占用银行资金3.8万亿元。 

由此可见，近几年来，以银行信贷为主的住房金融体系越来越显现出不能适应形势的迹象，房地产金融在金融总量中所占的比例越来越高。2006年10月我国的居民储蓄存款余额约为16万亿元，房贷总额已占我国的居民储蓄存款余额将近三分之一。

3.是谁超前并竭泽攫取了应由全民分享的房地产增长的利益

从中国金融体系的特征来看，它是以国有银行为主导的间接融资体系。这种金融体系优势在于容易聚集与动员社会资源，但是这些资源的运作基本上是由政府为主导。而以政府为主导的金融体系往往又与政府为主导的宏观经济紧密相连，容易受到宏观调控的影响。房地产行业是经济的支柱行业，也是地方政府着重发展的行业，同时也是银行信贷的重要投向之一。在金融市场过于单一，银行作为资金来源的最主要渠道的情况下，房地产开发也就只能主要依赖信贷资金了。

问题并不仅仅在于我国的房地产业只有单一的银行融资功能，以及超高的房银相互依存度，问题的关键还在于，我国的房地产业一如我国的其他产业（包括垄断和非垄断的许多产业）根本没有在将近30年的改革开放过程中，建立公正合理的全民分享体制。我国理应属于全民分享的经济成长好处、长期土地增值好处、房地产市场逐步上涨的利益，都在不到十年的时间内、给占全民比例万分之几的极少数人攫取去了！

首先，房地产行业使地方政府每年收获了5000多亿的土地出让金，使中央政府每年收获了数千亿税收，目前地方基层政府很大一块收入就是出售土地获得的收入。国务院发展研究中心不久前的一份调研报告显示，在一些地方政府，土地直接税收及城市扩张带来的间接税收占地方预算内收入的40%，而土地出让金净收入占政府预算外收入的60%以上。

出售土地获得的收入除了使得各级政府获得了对义务教育、公共医疗、社会治安等关系到国计民生的重大领域投入所需要的资金，也造就了层出不穷、前赴后继的贪官污吏。

　　其次，房地行业为银行市场提供了丰厚的贷款收入，根据有关统计数据，在目前银行系统中，中国银行业对房地产的金融支持大约在4-5万亿元。如此巨额的贷款数量每年可以为银行业带来上千亿的利息收入，这些收入已经成了银行业的重要收入来源。

当然，银行是在用全民的存款供给了一个暴利的产业。统计数据表明，近年来房地产开发商的自有资金逐年下降。以上海为例，房地产企业自有资金2001年为18.84%，2002年为17.53%，2003年为16.94%。直到2004年下半年，相关政策才硬性要求房地产开发企业(不含经济适用房项目)的自有资金比例必须从20%提高到35%以上。而同期的房地产开发企业自有资金利润率却居高不下，仍以上海为例，2001年为38.12%，2002年达到86.36%，2003年为74.24%，房地产开放商自有资金的利润率为同期社会平均利润率的10倍以上。 

其三，从1998年以来的房改，在中国迅速形成了一个暴利行业——房地产行业。据《共鸣》杂志介绍，从2002到2004连续发布的《中国十大暴利行业》排行，房地产业3年蝉联榜首。在2004年福布斯中国内地富豪榜上，前200人中有64人来自房地产行业；在前20名中，有11位涉足房地产行业。而根据胡润的“2004中国大陆百富榜”，房产老板们更是占据“百富”中的45%。

尽管房地产行业是一个暴利行业，但是这个行业是偷税、漏税最为严重的行业，而且这种现象由来已久。房地产业通过“虚开虚列成本费用、不按期结算项目成本、企业之间相互勾结虚开多开发票加大建筑工程成本、价外费用和代收费用不计算在收入内、利用关联关系转移利润”等恶劣手段肆无忌惮的进行偷税漏税活动，致使这个暴利行业在为国家纳税方面成了一个低能儿，而这个低能儿却成为大批开发商及官员暴富的源泉之一。

2006年11月6日的《市场报》报道，财政部近日发布第十二号会计信息质量检查公告显示，2005年，财政部组织检查了39户房地产开发企业，共查出资产不实93亿元，收入不实84亿元，利润不实33亿元，39户房地产企业会计报表反映的平均销售利润率仅为12.22%，而实际利润率高达26.79％。房地产企业存在严重的偷漏税问题。在查处的案件中，房地产企业补交税款都在上千万甚至上亿元。 

2005年9月，国家税务总局和《中国税务》杂志社联合推出“2004年度中国纳税500强企业排行榜”，其中“300名内没有一家房地产企业的名字出现”。与此相反，2002年度、2003年度、2004年度，房地产业蝉联“中国十大暴利行业”之首。

其四，与此形成鲜明对照的是，全民所有的土地和快速发展的房地产业却没有全民分享的机制和体制。

2006年经济快速增长确实给老百姓带来了好处，可支配收入明显增加。1-3季度，城镇人均可支配收入实际增长超过10.5%，而农村人均纯收入连续增长超过10%。但是，近年来住房、医疗、教育等费用上涨速度之快超过多数家庭收入增长速度，居民消费心理压力随之增加，消费无法真正启动。

国务院发展研究中心宏观部发布的《中国房地产发展状况与发展趋势预测分析》认为，房地产投资可以带动住房消费、建材消费和耐用消费品的消费，以及建筑工人特别是农民工的日常消费，但是，也会挤占居民其他消费支出。根据我国居民边际消费倾向，每期还贷金额都将挤占70％的相应消费支出。

在中国房地产行业在短短十来年形成的开发商暴利、银行高依存度和政府依靠出让土地出政绩的利益共同体中，老百姓所能做的，除了对高房价的无奈承受和对改善住房望洋兴叹之外，几乎没有第三条道路可走，除了前几年极少部分房价快速上涨城市中的极少数居民买到了有增值空间的房子之外，全国绝大多数老百姓没有闻到一点儿房地产市场兴旺发达的利益腥味儿。反而在房改10来年之后，更买不起房子了。

刚刚过去的2006年，强劲的投资有力地拉动着国民经济一路快速前行，在前三季度141477亿元的国民生产总值中，投资贡献了49.9个百分点，而消费所占比率仅为35.7%。

在2006年底的一次会议上，国家统计局总经济师姚景源忧心忡忡，“今年的最终消费率估计在51%左右，这将比10年前下降10%。”

老百姓用于买房的银行贷款和个人积累，在实现我国房地产业高额利润的挤压下，除了为高企的房价“举杠铃”以外，还使得我国的最终消费率在房改进行了10年后下降了10%。

要知道，10年前进行房改的初衷就是为保证8%的经济增长率而着力扩大内需；房改不到10年，内需反而比10年前降低了10%。

4. 化解中国房地产信贷风险需要市场产品、市场机制和体制安排的创新

房地产业历来是一个高风险行业。房地产业对经济周期极为敏感：在经济复苏时期，房地产业率先繁荣；但在经济衰退时期，也率先受到打击。历史上，多次金融危机都与房地产投机有关。

1980年代中期以后，美国银行业对房地产业放款连续保持15%左右的增长率，房地产贷款占银行总资产的比重从1985年的15.71%上升到1990年的23.51%。1989年美国经济减速，局部地区出现衰退，房地产业随即转为萧条。美国在房地产业贷款最多的100家大银行的逾期贷款由1988年底的78亿美元增至1989年底的120亿美元，逾期贷款率由4.83%上升到6%。花旗银行1992年就一次性注销其对北美的房地产呆帐贷款140亿美元。

1991年3月在东京证券交易所上市的日本各家银行，对房地产业的贷款余额高达49.9万亿日元，比1985年3月增加了1.8倍，约占这些银行全部贷款余额的25%。泡沫破灭后，地价暴跌，银行的坏帐巨额增加。仅1993年1月住友银行就销掉了它在日本房地产热时发放的1000亿日元贷款。日本银行业用了12年时间方才消化了这一时期形成的巨额坏帐。

20世纪90年代中期的泰国，由于商业银行过度介入房地产业，泰国房地产市场严重供过于求，截止1997年金融危机爆发前夕，全国积压的房屋已达85万套之多，最终形成了高达200亿美元的不良资产。 

上世纪90年代，由于资金链骤然断裂，一度导致中国的房地产泡沫破灭，使银行背负了巨额的呆坏账，教训深刻。中国在1993年的房地产热中，国有银行直接、间接仅在海南省积压的房地产信贷资金就达700亿元之多，现在其80%已成为呆帐，约占当时国有银行资本金的1/5。根据有关部门调查，当时泡沫最盛时，全国银行被套牢资金高达6000亿元，这些年用于抵债的大量房产和土地还是当时留下的不良资产。

　　这些年，发达经济体很少有房地产业贷款巨额不良发生，这就与房地产贷款风险管理技术的进步、发达的房地产金融产品创新和监管体系以及良好的全民分享制度有关。 

但反观中国，个人住房贷款最近三年超常规地发展起来了，银行的风险管理水平却鲜有突破。有学者指出，中国的银行业是没有管理个人住房贷款以至全部的消费信贷风险的经验的。房地产市场在10年中超常规的发展起来了，但用于分散住房贷款风险的证券化、信用衍生品等金融工具技术和制度安排却远远没有发展起来。更关键的是，围绕着房地产市场、金融市场和证券市场的产品创新、机制创新以及体制创新，却久久地停顿在原地，使得所有的住房贷款风险都只由一个主体——银行来承担。

当房地产在一定的经济发展阶段，除了它自己居住的功能外具有了投资保值和增值的功能时，一个国家所需要的健康的房地产市场，就不再仅仅是一个产品市场，它已经成为一个产品与金融、证券市场高度融合，互为表里，相互促进和制衡的市场。同时，它又和养老、社保、全民分享等社会机制高度相关。

这就需要我们的制度设计和政府决策者们从经济、社会的公共政策及公共利益的高度来研究、设计相关的制度、体制和机制。

和房地产有关的金融证券市场机制，近几十年里在国际发达市场体系中有了长足的进展，出现了诸多制度和产品创新的成功实践。概括起来可以粗略归纳于以下几个方面：

1.公开的证券市场（可分为一级市场和二级市场）——上市融资、并购、房地产投资信托基金（REITs）
2.银行间市场——房地产债券融资、房地产信托融资、房地产证券化、短期融资券
3.银行间接融资市场——房地产抵押贷款、项目融资、融资租赁、开发商贴息委托贷款
4.场外交易市场——海外基金、联合开发

据我们观察，无论哪一项产品的创新设计和制度的约束，都在市场化的前提下体现出社会公共政策和公共利益的目标，全民利益共享、保护公众权益、促进更广泛的民众参与、限制垄断和暴利、保证市场制度和信息的公开公平和公正……这些都是发达市场经济体在房地产金融体制的长期演变过程中始终没有消失和缺位的首要因素。

无论是房地产抵押贷款、房地产债券融资、开发商贴息委托贷款还是夹层融资，都利用金融杠杆放大了金融市场对房地产市场的资金支持，在房地产从消费产品转化为投资产品过程中起到了重要作用。
而上市融资、并购，开创了房地产市场股权融资的渠道，为更广泛的投资者参与房地产市场，既分担房地产市场的风险、又分享房地产开发的收益；同时更为市场的利益制衡和行业监管建立了市场化的机制。

至于房地产证券化、特别是房地产投资信托基金（REITs）这样的金融衍生产品，在引入了信托机制和证券市场的公开上市与公众参与的高流通性和高透明度等等要素之后，在一整套严格而又有效的监管制度下，已经成为发达市场经济体中长期稳定高回报的市场创新产品。

房地产投资信托基金（REITs）的构想来自于共同基金（Mutual Fund），REITs 的投资人覆盖了机构投资人（特别是社保基金、退休基金、养老基金和企业年金）与小额投资人（广泛参与市场的中小投资者）。投资人之所以会选择REITs，是因为REITs的高成长潜力和长期而言相对稳定的资本利得。2004年12月的统计，美国国家房地产投资信托基金协会（NAREIT）的综合REITs指数总回报率，在一年、三年、五年、十年、十五年和三十年的周期中都超过了标准普尔500指数、拉塞尔2000指数、NASDAQ综合指数和道琼斯工业平均指数。 而且除了标准普尔500指数外，NAREIT的综合REITs指数在25年周期的总回报率也超过了以上各个指数。

优良的回报率来自于良好的行业治理，2004年9月，美国机构投资者服务机构(Institutional Shareholders Services 简称ISS)的统计数据显示，REITs行业是在其追踪监测的24个行业中，公司治理系数（Corporate Governance Quotient 简称CGQ）最高的一个行业。REITs的CGQ平均值是65.2%，远高于全部统计数的平均值51.8%。还有就是REITs 可以像股票一般在公开市场上交易，满足机构投资人和一般小额投资人的转让需求。在美国，房地产证券化商品已被投资者视为在股票、债券、现金之外的第四类资产，增加资产配置的多样性，分散投资风险。在2005年，美国国会已经通过法案，将REITs产品推荐为企业年金、社会保障基金、退休基金、保险基金的投资产品。

反观我国的房地产市场和金融证券市场，除银行信贷一条路以外，几乎不存在健全而又畅通的全民参与、全民分享的其他制度安排。

尽管中央银行多次表示，“将配合有关部门为开发商开辟多种融资方式，特别是通过股权融资、项目融资等方式，支持房地产市场健康发展。”

可是，房地产资产证券化在目前，仅局限在解决商业银行的房地产贷款流动性不足的问题；银行间市场上市的固定收益产品交易量小、参与性不足、流通性不高；产业投资基金法迟迟没有出台，统一涵盖各种基金类型的、更完整的、可以弥补当前基金法律制度缺陷的基金法还没有提上议事日程；信托方式融资解决了利益制衡的矛盾，但又遇到了不超过200份和流动性不足的问题；上市的房地产公司一则上市门槛和成本太高、二则收购和借壳上市渠道并不通畅、三则持续筹资手续繁琐。2006年以来已有超过30家公司通过收购上市公司或者上市公司定向增发收购关联股东的地产资产，实现以地产为主的公司上市。目前上报证监会的定向增发项目有100多家，甚至超过了IPO的项目数，其中相当大一部分是房地产公司的项目。

至于在2005-2006年全球各经济体都非常热闹的REITs，由于我国缺乏基本的法律和制度准备而只停留在谈论阶段、甚至诸多学者连基本概念都没有搞清楚。但市场的需求却欲罢不能，各种变通和变相的做法使得这个在国外已经是成熟的良好制度安排在中国极有可能变成奇形怪胎而胎死腹中。当收购内地物业在香港联交所上市REITs的“越秀模式”成为国内诸多REITs爱好者的欢欣鼓舞的目标时，2006年7月建设部牵头下发的房地产限制外资政策(171号文件)内“中外资投资内地房地产须在内地注册公司”的规定，使得现在以及未来在海外发行的内地REITs，都将难以直接收购、持有中国内地的物业。这就意味着在内地不允许公开发行REITs的背景下，业界寄望于“海外曲线发行”的路径也已被基本封死。

   这就是2006年我们所面临的问题和现状，如何减少房地产市场对银行和中国间接金融系统的高度依赖性，建立透明、公开、畅通、持续的市场融资和约束制度，建立全民分享的房地产金融创新与证券市场产品的创新体制，使得我国全体人民得以分享中国经济持续发展和房地产持续繁荣的好处？这将是摆在政府、学者和业界面前的一个严峻而又义不容辞的任务。

   2007年1月15日初稿, 2007年1月17日二稿，

   陆一，上海证券交易所研究中心，200120，上海浦东南路528号，电话：86-21-68800061，手机：86-13801995661，电子邮箱：yilu@sse.com.cn，flynn6183@yahoo.com.cn。

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