| [北京大军经济观察研究中心编者按：对于中国的投资回报率和企业效益，七八年来肯定有了较大的改善，除了生产力的提升因素，还有国企减员增效等因素，自90年代末以来，国企总共裁减了四五千万员工，仅这一项改革，就足可以使中国企业的整体效益得到较大改变。因此，对世界银行报告引起的这场争论，到仲大军先生这篇文章发出为止，已经盖棺定论了。]
年终经济评论之五 中国的投资回报率高不高？ ----兼评中国的企业效益 北京大军经济观察研究中心主任 仲大军 2006年12月28日 提示：企业发展透支了中国的人力和物力成本，由此导致的高效益应当引起高度警惕。 我国的投资回报率和企业经济效益一直是个颇有争议的话题。紧密跟踪中国经济研究的世界银行学者们，在今年第三季度的经济季报中公布说，中国国有企业的股权收益率从1998年的2%上升至2005年12.7%，非国有企业的股权收益率从7.4%上升至16%，所有工业企业的平均股权收益率超过了15%，目前，中国企业的利润留存已占国内生产总值的20%。基于这些国家统计局的数字，世行的经济学家们认为，中国工业产能和固定资产投资的迅猛增长不会对该国的银行体系构成太大的威胁，这是因为大多数的投资资金来自企业的利润留存而不是银行贷款。 图1，1990年至2005年我国资本回报率的变化及世界各国上市公司的资产回报率比较
针对世行这种观点，国内和国外也有不少反对意见。譬如10月份的《改革内参》上，就有一篇《世行高估了中国企业的盈利》的文章，香港的《远东经济评论》上也有文章进行激烈反驳。反对意见认为，中国工业企业的真实盈利能力可能要比世行的15.3%低6-7个百分点，平均盈利能力也就在8-9%之间，仅比2005年平均5.7%的最优惠贷款利率高出3-4个百分点，远低于同年在香港和美国上市的公司的比最优惠贷款高出6-9%的幅度。因此，中国企业的效益问题一直牵动着银行的金融风险。 一、生产率提高导致企业盈利率上升 针对这些不同意见，世行一直坚持自己的看法。但也就是在昨天，世行驻中国代表处的首席经济学家郝福满先生又给我传来一篇文章，这是国外某研究机构的工作论文，文中这样写道：China's investment rate is one of the highest in the world, which naturally leads one to suspect that the return to capital in China must be quite low. Using the data from China's national accounts, we estimate the rate of return to capital in China. We find that the aggregate 总计 rate of return to capital averaged 25% during 1978-1993, fell during 1993-1998, and has become flat at roughly 20% since 1998. This evidence suggests that the aggregate return to capital in China does not appear to be significantly lower than the return to capital in the rest of the world。翻译成中文是：“中国的投资率高居世界之首，这种状况自然而然地引起人们以为中国的投资回报率相当低。但根据中国公布的数字，我们发现中国的投资回报率相当高，1978-1993年平均为25%，1993-1998年大幅下降，但自1998年以后又上升到20%左右。这些证据提醒我们，中国的投资回报率并不比世界其他地方低。” 英国《经济学家》杂志前些日子也曾经发表过一篇文章支持郝福满先生的意见，但对两派的观点进行了综合。这篇文章认为，扣除所有的成本，中国的企业利润率已从1999年的3%上升到2005年的6%。之所以中国的企业效益和投资效益值得肯定，主要是近十几年来中国是全球范围内生产效率提高最快的国家，中国的生产率每年提高大约20%，从而导致了工资的提高和产品价格的降低。1998年以来，工资每年平均长涨14%，企业生产率的大幅提高也表现在整个经济领域，2003年的数字显示，中国私营工业企业的平均投资回报率比发展中国家的高得多，并且，中国的海外企业资本回报率也很高。中国上升的企业盈利能力将支撑经济继续高速增长。为了更进一步地证明中国的企业效益和投资效益，作者还从国家的税收连年大幅增长这一事实来进行肯定。 的确，没有好的企业效益，中国财政税收怎么能连年以30%以上的速度高增长？高盛公司的一位经济学家通过研究也发现：中国企业的债务与资产之比，在近十年里已从1.8降到1.4。这都表明中国企业的效益已在变好。 二、中国的融资模式也有利于企业效益好转 总之，英国《经济学家》杂志的文章已经好象把事情说完了。但我还是有一些材料和一些视角进行补充。实际上《改革内参》上那篇文章给人们提出了这样一个可能：中国能不能出现企业效益好但银行效益不好的现象？也就是说银行填补了企业的效益漏洞，导致银行背上了大量的呆帐坏帐？最后还是需要国家来进行化解。 我们从各方面的统计数据都可以看到，这些年里企业存款占GDP的比例一直在上升（见下表），但企业的贷款是否也在上升呢？如果企业增加的存款仅仅是贷款的另一种形式，那么这种可以用来投资的资金并不是企业的自有资金。 表1，1996年到2005年家庭储蓄与企业和政府储蓄占GDP比重的变化 1996 2000 2004 2005 ------------------------------------------------ 家庭 20 15 16 16 企业 13 15 19 20 政府 5 6 6 6 ------------------------------------------------- 来源：北京大军经济观察研究中心资料库， 中国企业与银行的关系远比西方国家的密切，中国企业的状况与银行状况有着密切关系。从融资结构上看，目前，我国银行的贷款额远远大于GDP，美国仅占GDP的44%，但我国的企业债券只占GDP的4%，而美国占100%，这说明中国企业的融资85%以上来自银行，直接融资的比例很小。企业与银行之间的贷款与存款关系存在着十分复杂和微妙的关系。许多企业存款不是为了储蓄，而是为了获得银行贷款，银行往往都是要求企业有一定的存款额之后再进行贷款。因此有人判断。中国的企业基本上是净债务人，而不是净存款人或债权人。 因此，中国在高经济增长和高投资的情况下，银行始终存在着极大地风险。一旦投资效益出现问题，最后牵动的就是银行安全。的确，我们应当把问题宁肯看得重一些，也决不掉以轻心。 但我还是有充足地理由来证明企业效益的改善。这就是当前的中国企业在很大程度上透支了国家的人力和物力成本，由此导致的高效益是要打问号的。 二、投资软约束也容易导致企业取得好效益 其实这些国外和国内学者都在很大程度上忽视了这样一个重要事实：那就是当前我国流行的投资软约束在很大程度上支撑了企业的投资效益。 譬如前年叫停的江苏镇江一家叫铁本的钢铁厂，自有资金才3个亿，却要投资80亿的大型钢铁厂。这家企业如果不被叫停，如果真的投资获得了成功，那简直就是在创造世界投资奇迹，它创造的投资回报率可能要达到50%，甚至100%。 这家企业圈地6000多亩，实际支付地价微不足道，因此引起当地农民强烈的反抗。许多地方在上项目时，当地政府都是在千方百计地压低投资成本，土地就不用说了，还有环境保护成本和人力资源成本，可以说只要能让老百姓承受的，无以不推给当地居民和生态环境。 由此造成的是人民群众受损，生态环境受损，企业受益。广东去年某电厂项目因侵犯农民利益，遭到当地村民强烈反对，结果出动武警前去镇压，并导致村民伤亡。这类事情近些年里在我国大量和普遍地发生着。这是属于政治经济学范畴的知识，世界银行的学者们不会懂，英国《经济学家》杂志的学者更不会懂。而如果中国的学者们再看不出这其中的道理，那就是傻瓜了。 因此，我要在这篇文章里好好地把影响中国企业效益和投资回报率的因素摆一下。我的观点是，世行郝福满等先生的分析完全正确，中国的投资回报率就是高，中国企业的效益的确取得了很大的改善，但除了生产率提高一个因素之外，透支中国资源、环境、人力成本也是一个很重要的因素。中国必须引起足够的重视。 三、国企大批减员及廉价用工也是企业取得好效益的重要原因 再举一个例子大家就更容易理解。目前我国的煤炭资源很便宜，才二三百元钱一吨。在中国用煤和用电成本很低，不管是内资企业还是外资企业都在廉价地使用中国能源，由此获得投资高效益。但我国的煤炭资源就是如此廉价吗？当前的煤价扣除了应当支付的人力资源成本和安全健康成本了吗？ 举一个数字就有清醒的认识，目前我国民营小煤矿3万多家，以一家100人来计算，共有300多万农民工在里面工作。可由于这些年里粗放经营，完全不符合劳动安全标准，致使大量的煤矿工人患上了严重的矽肺病，初步估计这些年里已经因矽肺病死去的煤矿工人有几十万人，正在病中和治疗状态的有几十万人，许多矽肺病患者因治病搞得倾家荡产。 中央电视台二套经济半小时节目前天晚上刚播放了贵州一个村庄患病的事情，这些村民们刚脱贫马上又陷入更大贫困中去。目前在我国，成千上万的劳动家庭目前正在忍受着引企业劳保欠帐导致的病魔折磨。这些年里一直流传着这样一个说法，珠江三角洲地区一年一万根被切掉的手指头。 这种发展已经20年了，中国的隐性健康成本正在逐渐显现，今后我国由此付出的健康成本将是天文数字。然而，这些社会成本是无法体现到企业效益帐面上去的。 试问：假如我们的企业能合理的支付员工工资，完善劳动安全保护设施，提供必要福利待遇，企业还会有那么高的利润吗？这些年来我国的经济建设，欠支了多少有形的和无形的隐性成本？这一点搞经济研究的学者认真研究过吗？ 我们完全不否定中国高速增长的资本形成，然而这一切除了部分归功于科技的力量，更大部分还要归功于我国的山川江河，自然资源。这些年里我们从地下掘出了多少矿藏，削平了多少个山头，侵占了多少亩良田！利用和毁坏了这样多的资源，怎能不迅速积攒下巨大的国民财富和换来可喜的企业效益！但中国也应当想到可持续发展，思考我们的未来。 今天的中国，一方面是企业效益、投资回报率在高唱凯歌，一方面是大批受伤劳动群体在痛苦的呻吟，更有大片的被破坏和被污染的江河土地，它们都在无声无息的忍受着。资本已经在中国取得了辉煌的绝对的胜利，当经济学家们高谈阔论投资回报率和企业效益时，有哪一个学者将视野伸进这些领域？！ 因此，忽视人文关怀、生态环保和社会责任，侈谈企业盈利率和投资回报率，是严重不人道的。并且，这种回报率追求越强烈，这个国家的经济发展就会越残酷。 正是存在着这样的事实，上海复旦大学的张军教授才说出了这样的话：“中国的经济增长是靠农民工推动的。”这不愧为是一个有良心的学者，中国的经济学家们还没有全部迷失。 还有一个重要的因素或者说事实，那就是自90年代末以来，国企总共裁减了四五千万员工，仅这一项改革，就足可以使中国企业的整体效益得到较大改变。所以，中国企业的投资回报率和企业效益在近七八年间肯定有了较大的改善，除了生产力的提升因素，还有国企减员增效等因素，因此，对世界银行报告引起的这场争论，到此文发出为止，基本上可以有定论了。 四、低人力、低环保、低资源成本和偷税漏税导致企业高效益 行了，分析到这里，我已经把问题谈全面了，只有这样全面地认识问题，才能看出中国企业盈利和投资回报率的真实情况。我要给世行的先生们补充上几条导致中国企业效益上升的重要因素：长时期的低人力成本、低环保成本和低资源成本。 如果不是这几条因素，外国资本不会对中国趋之若骛，外国的研究部门也不会做出这样的研究和判断。从另一种角度看，这是中国人民和中国国土资源做出的牺牲，但我们要问一声：是不是没有这种牺牲中国就不会有现代化？中国是否还有更好的道路可走？ 另外还有一条导致企业高效益的途径那就是瞒报利润收入。请看公开报道的事实，据中国注册会计师协会统计，2005年在1371家上市公司中，有776家试图虚报利润，虚报总额达人民币388亿元。再以房地产业为例，今年11月份财政部发布的第12号会计信息质量检查公告显示：所检查的39户房地产开发企业，会计报表反映的平均销售利润率仅为12.22%，而实际利润率高达26.79%，隐瞒利润超过一半，利润不实33亿元。如果按此比例来估计，房地产行业一年大约要少交2000多亿税收。全国各行各业瞒报的税收估计也要五六千亿元。 这就是当前的中国企业，从总的情况看，企业总是要赚钱的，那些可爱的经济学家们没有搞明白：企业在社会中是强势集团，企业不赚钱那么让谁赚钱呢？让那些几千万的失地农民赚钱吗？地价高了，房地产商还能赚到钱吗？ 说到这里大家就明白了。目前在中国，不赚钱的只是那些社会弱势群体和不会说话自然资源。 --------------------------------------------------------------------------------------- 参考文章： 投资回报率高低之争背后 中国社科院世界经济与政治研究所博士 时卫干 http://finance.sina.com.cn 2006年12月28 第一财经日报 一个资本回报率指标高低的问题引来如此多学者的关注与争议，实在是因为这个指标包含太多的经济含义及政策含义，争议体现的是对中国经济增长模式之忧 9月份以来，一场关于中国企业投资回报率高低的争议先后在国际及国内展开，诸多学 者先后参战，目前，这场争论远未终局。诸多著名学者之所以参与这场争论，是因为资本回报率这一指标对中国经济委实具有重要意义：它不仅说明中国企业的经营绩效，亦能解释中国经济的过去及未来走向，更可就此对经济是否过热进行把脉。 尚未取得共识的争议 今年5月，世界银行在其发表的《中国经济季报》中指出，中国国有企业的净资产回报率自1998年的2%增长到了2005年的12.7%，非国有企业在同期从7.4%上升到16%，中国工业企业2005年的平均净资产回报率超过15%，中国企业近年来的资本回报率有了很大提高。 世界银行结论甫出，随即遭到美国新桥资本执行合伙人单伟建博士的强烈抨击。单伟建认为，世界银行的研究有三个问题：一是未考虑中国企业通用的33%左右的企业所得税；二是中国国家统计局的企业利润总额数据包括“补贴收入”和“投资收入”，这两项指标并非企业的真正利润，应该剔除；三是将企业储蓄等同于企业未分配利润，事实上，企业储蓄不仅包括未分配利润，还包括折旧和摊销。单伟建最终坚持认为，“中国企业的净利润率或资本回报率可能要从世行得出的15.3%的平均数中扣除6%到7%之多”。 恰恰在单伟建质疑之前，宏观经济研究学者北大宋国青教授通过计算规模以上工业企业的净资产和利润的方式，测算中国企业的资产回报率，他的研究表明，1999年以来，中国企业的投资回报率处于不断攀升状态，从1999年的6%左右一直上升到当前的18%以上，几乎是全球各主要国家的最高水平。如果遵循这一结论，那我们可以得出一个结论：目前中国的投资是有高回报率为支撑的，因此必然不存在所谓“经济过热”，中国的投资规模还可以继续扩大。 一场关于中国企业投资回报率高低的争议由此展开。经济学家吴敬琏、中欧国际工商学院教授许小年及摩根士丹利全球首席经济师史蒂芬·罗奇等，均撰文支持单伟建的观点。尽管如此，目前学术界及业界对中国企业资本回报率高低的争议至今尚未取得共识，但无论如何，对中国资本回报率看法的迥异，更直接导致对中国经济形势整体判断的根本性分歧。 资本回报率的政策含义 一个资本回报率指标高低的问题引来如此多学者的关注与争议，实在是因为这个指标包含太多的经济含义及政策含义。 一直以来，与中国经济长期高速增长如影随形的是高投资率，投资对经济增长的贡献度超过40%：1980~2004年中国经济年平均增长率9.8%，2005年为9.9%，今年上半年为10.9%；1980年~2005年中国的固定资产投资规模增长96倍，年平均增长率超过25%。2005年全社会固定资产投资占GDP的比重达到48.6%的历史最高水平，今年的投资水平还在继续快速增长——长期以来，这被普遍认为是中国粗放型增长方式的体现。 如果中国企业的利润率真有世界银行报告中说的那么高，那么可以有几点推论：其一，中国企业盈利情况良好，投资效率较高，不应该限制企业的自主投资；其二，企业的资本回报率高，意味着企业能够主要依靠自身留存利润而不是银行贷款来扩大投资规模，银行贷款的增长速度会有所下降；第三，既然投资回报率高，那就没必要担心目前居高不下的固定投资规模。 那么，事实是这样的吗？应该说，恰恰相反。其一，关于投资回报率，许小年教授的研究表明，扣除金融股之后，中国A股上市公司2005年的资本回报率是8.2%，而且这个值自20世纪90年代以来一直在下降，2002年后才有所改善。进一步的微观研究可以发现，除了垄断行业、能源及资源行业及少部分其他行业外，大部分企业的资本回报率肯定低于8%。 其二，银行贷款一直是中国企业最重要的融资渠道，2005年之前所占融资比例高达95%以上。而各商业银行的年资产增长速度均在20%以上，银行贷款存量已达25万亿元以上。这充分说明，是银行贷款而不是企业的自身留存利润在支持着目前庞大的投资规模。 其三，9月份以来，以房地产业为代表的新一轮宏观调控正在紧锣密鼓地进行着。因为近年来中国连续40%以上的固定投资规模中，有很大的比例与地方政府和土地有关，必须予以调控。 事实上，还有一个与资本回报率高低有很大关系的指标是本国的储蓄率。如果一国居民的储蓄率很高，该国资本充裕，资金成本相应比较低，那么资本回报率必然会降低，因为任何一个盈利项目都可能会吸引来大量资本。 由此，我们通过中国经济的种种实践表现可以判断，中国企业的投资回报率绝没有世界银行所推断的那么高，中国企业的回报率仅仅保持于一个正常的水平而已。 对中国增长模式之忧 中国企业的资本回报率尽管没有世界银行所称的15%左右的水平，目前各争论方对8%的标准似乎无异议，但即使是8%，也仅是学者的估计而已，并没有确切的统计数据支持。事实上，对资本回报率的争议只是一个引子，我们更应正视其背后的隐喻。 首先，争议体现的是对中国经济增长模式之忧。坚持中国经济并不过热、资本回报率较高的学者，其依据是国家统计局公布的各类价格指数。以消费物价指数为例，该指数2005年涨幅仅为1.8%，今年上半年则是1.3%，涨幅很正常。但是，因为消费价格指数并不包括房地产价格信息，如果把近年来飞涨的 房价考虑进来，再配上相应的权重，也许消费价格指数的变动会发生根本性的变化。在高房价的压力之下，居民消费必然受到抑制，要实现经济增长，只能依靠投资来拉动，但投资回报率却不高，也就是说投资效率未必高——这就是目前中国经济增长模式所面临的窘境。其次，争议有利于为政府正确判断经济形势、下一步的宏观决策提供依据。企业的资本回报率高，那么政府应该通过制定各种政策来鼓励企业的自主投资；企业的资本回报率低，那么就应该通过制订各种政策来控制企业的自主投资。在这个问题面前，似乎没有第三条路可走。 其三，商业银行应该审慎面对经营风险。中国金融体系历史形成的一个特点是，以银行贷款为代表的间接融资是全社会融资的绝对主体，比例在95%以上。企业的资本回报率高，银行的贷款风险完全可控；相反，如果企业的资本回报率不高，银行的贷款风险就会比较大。因此，中国企业的资本回报率高低问题，直接影响着商业银行对经营风险的认识，意义可谓重大。 ——————————————————————————————————————————————北京大军经济观察研究中心 电话：86-10-63071372，传真：66079391，信箱：zdjun@263.net 地址：北京市西城区温家街2号，邮编：100031， 网站网址：www.dajun.com.cn,
|
