关于我国B股市场发展的若干政策思考 国家信息中心经济预测部 赵 坤 张亚雄 2002年5月28日 我国股票市场经过11年的发展，经历了创建、改革、完善的过程，取得了巨大的成就，有力地推动了经济体制改革和资本市场的对外开放，促进了社会生产力的发展。但是，在成绩的背后也暴露出一些成长中的问题。 一、当前股票市场发展面对的一些政策问题 1、国有股减持无法按照原计划顺利进行 我国股票市场设立的一大初衷是为国有企业筹措资金，因此决定了其一大特色是自诞生之日起就一直存在大量不流通的国有股与法人股。截止到2002年4月末，沪深两市上市公司共有1170家，总股本5394.3亿股，其中流通股仅有1873.3亿股，占总股本的34.7%；非流通股共有3521.0亿股，占总股本65.3%。在非流通股中，国有股有2505.5亿股，占总股本的46.4%；法人股有977.9亿股，占总股本18.1%。如此大的非流通股数量成为中国股市的一大奇观，它影响了证券市场的资源优化配置功能，阻碍了上市公司治理结构的优化，并造成了我国证券市场的行为非市场化。 2001年6月14日，国务院《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》出台，规定新发、增发股票应按融资额的10%出售国有股，成为我国股市暴跌的重大诱因之一；10月22日晚，中国证监会决定，在具体操作办法出台前，停止在首发、增发中出售国有股。随后，证监会向社会各界征集对国有股减持的建议和方案，方案的焦点集中在减持方式及减持定价上。其中，在减持方式上，主要有配售、回购、优先股、可转换债券、协议转让、开辟第二市场、权证和基金等；在减持定价上，基本上都主张要以上市公司净资产值为减持定价的基础或依据。然而，半年已过，新的国有股减持方案仍在讨论与酝酿中，迟迟无法出台。“国有股减持”已成为我国股市发展的一道难解之题。 2、B股市场政策调整出现断档，市场定位不清，发展处于停滞 （1）2.19政策并未激活B股市场 在人民币不可自由兑换的前提下，于1991年开设的B股市场无疑为当时我国企业引进外资提供了一个新的渠道。但是，当企业海外上市的渠道开通后，B股市场引进外资的定位与其外部条件开始不相适应；同时，早期B股市场存在着上市公司质量、信息披露制度以及市场规模等先天不足，导致境外资金对B股的热情越来越低。为了解决上述问题，证监会于2001年2月19日做出对国内投资者开放B股市场的决定，试图以此激活B股市场。然而事与愿违，这一举措非但未能促进B股市场的正常发展，反而使长期被套的境外资金迅速逃离，也将A股市场的投机炒作之风移植到了B股市场。在这种状况下，虽然存在着外币兑换的壁垒，但相关研究表明，B股市场和A股市场的一体化程度已相当高，呈现出本土化、散户化的特征，本地居民持有量已超过B股市值的70%，B股市场最初的离岸金融市场功能已经基本丧失。 市场定位的不明确也直接导致了B股市场投资主体的转换。在1997年之前，B股市场的投资主体是境外基金，而在亚洲金融危机之后，其投资主体已经变成了中国境内的自然人投资者。“2.19”政策只对境内有外汇的居民开放了B股，并没有对机构开放，再加上被套外资的脱身，如今的B股市场已经变成了投融资潜力极低的散户市场。 （2）扩容步伐缓慢 B股市场自1991年设立至去年2月19日之前，共有114家上市公司。从“2.19”之后至今，B股市场反而又减少两家上市公司，为112家。而且在这一年多的时间中，非但没有新上市的B股公司，甚至没有一家上市公司配售、增发B股。1991年至今，B股共发行筹资46.32亿美元，配股筹资3.27亿美元，扩容步伐缓慢。 3、市场与产品的创新跟不上我国证券市场的发展 世界各国资本市场都是分阶段、分层次逐步发展和完善的，在其发展过程中，金融市场和金融产品创新的推动作用不容忽视。与西方发达国家成熟的资本市场相比，我国两个上市基准和运作方式完全相同的证券交易所表现出的是单一的证券市场体系，这在很大程度上与我国金融市场和产品创新的落后有关。 近两年，管理机构也已经逐渐意识到这个问题，并准备引进新的金融市场和产品，如创业板（二板市场）和股指期货等。但是，任何金融创新的出现都需要满足一定的条件，我国创业板市场和股指期货迟迟未能推出恰恰就是因为这些条件不完全具备。 （1）创业板 创业板市场设立的主旨是为风险投资提供退出渠道和帮助高新技术企业上市融资，但在我国却存在三个方面的不利因素制约着创业板的推出：第一，我国具有高风险、高回报率特性的高新技术企业数目不多，无法提供充足的优质上市公司；第二，开放二板市场要求放宽企业上市标准，但我国目前的证券监管能力经验不足，国内资本市场透明度较低，开设二板市场难免会出现各种各样的问题。最大的问题是在现有监管框架与法制安排下，风险投资家的风险将会通过创业板交易市场转嫁给中小投资者；第三，世界上开办二板市场成功的例子不多，大多由于流动性不足而失败。 然而，创业板市场无法推出不仅制约了高新技术企业融资的需求，也延缓了我国证券市场的发展。 （2）股指期货 股指期货是一种重要的金融衍生产品，是以股票市场价格指数为标的物的金融商品期货，最早由美国堪萨斯市期货交易所于1982年2月正式推出，是世界上发达国家市场普遍采用的金融期货品种。 随着我国证券市场上市公司、投资者的不断增多，股指期货品种也需要开发，但是我国目前还没有形成一个能够很好地反映证券市场价格走势的证券指数，且关于股指期货市场设立的一些细节问题，如风险控制与监管等，仍存在很大争议。所以，这个新的金融产品能否在短期内出台还是一个未知数。 二、关于证券市场改革的几点思考 鉴于A股市场新的国有股减持计划暂时无法出台，目前的B股市场又无法担当支撑我国证券市场发展的重任，且新的金融市场和产品的创新迟迟未能出现，我们建议首先考虑针对B股市场出台一系列政策，目的是将其改造为一个规范的、更加开放的、同时也是监管完善的、按照国际惯例运作的，具有为我国优秀国有企业、民营企业以及外资企业融资和为国内外投资者提供良好回报能力的全新的市场。它能够在不要求开放金融市场和资本项目下人民币可自由兑换的前提下，为境内更多符合条件的不同所有制企业和高新技术企业上市融资创造条件；重聚市场信心，减弱国有股减持带来的压力。而且从长期看，可以为我国证券市场的进一步发展，如A、B股的合并、沪深市场的整合等创造条件。 1、加快新股上市和增发速度，允许境内符合条件的各种所有制企业上市 实现对B股市场的改造，首先要将B股市场现有规模加以扩大，使其成为一个规模化的、有投资价值的证券市场；同时放宽对B股市场上市企业性质的限制，允许境内符合条件的各种所有制企业上市，为民营企业以及外商投资企业融资创造条件，从根本上改变国有股一股独大的局面；同时采取鼓励措施，帮助高新技术企业发行B股上市融资，减小创业板市场无法推出的负面影响。 2、股票发行实行券商推荐和证监会审核制 各国股票市场的证券发行审批制度可分为注册制和核准制两种形式。注册制是指发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。证券监管机关的职责是依据信息公开原则，对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。至于发行人的营业性质，发行人的财力、素质及发展前景、发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核条件。证券主管机关无权对证券发行行为及证券本身做出价值判断。申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。在注册制下，发行人的发行权无须由国家授予。 核准制是指发行人在发行股票时不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券主管机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券主管机关除了进行注册制所要求的形式审查外，还要对发行人的营业性质，发行人的财力、素质及发展前景，发行数量与价格等条件进行实质审核，并由此做出发行人是否符合发行实质条件的价值判断。在核准制下，发行人的发行权由审核机构以法定方式授予。 注册制通常适用于发达证券市场，而核准制较适用于证券市场历史不长、投资者素质不高的国家和地区。我国目前对股票发行实行严格的核准制，即股票的发行必须符合国家相关法规的规定条件，并需获得中国证监会的批准。在这样的政策背景下，无论是从资金实力，还是从公司的营业性质来看，国有企业与民营和三资企业相比都要占绝对优势，因而在证券市场上国有股必然是一股独大，同时这也是当前证券市场发展迫切要求减持国有股的一个重要原因。 我们在设计新的B股市场发行制度时，虽然不能直接过渡到注册制，但也可以更加多地通过市场手段来选择上市公司，即实行券商推荐和证监会审核的制度。在市场规律的作用下，业绩表现好且具有发展潜力的企业就会被券商和社会所认同，推荐其上市获得直接融资的渠道也就成为一个多赢的策略。这种发行制度不仅会使资本市场走上良性发展的轨道，同时也为非国有企业，特别是优秀的民营企业提供了资金来源。在我国非国有经济蓬勃发展的今天，由于银行体系的落后，民营企业无法从国有商业银行获得充足的资金来源。鼓励上市融资，是促进我国民营企业发展、为它们解决资金来源问题的重要途径之一。 3、允许境内外投资机构共同参与 目前，我国的A股市场只允许国内投资机构提供证券服务，不允许国外投资机构参与；而在B股市场上则恰恰相反，只允许外国投资机构投资，不允许国内投资机构参与。从市场竞争的角度来看，这种分割市场的做法不仅妨碍了竞争，而且造成了我国证券服务机构过多过滥，但规模却与国外机构无法抗衡，不仅与加入WTO之后的我国市场经济发展不协调，也不利于我国证券市场和投资机构的长期发展。我国于去年年底加入世界贸易组织后，证监会公布了我国证券业对WTO的承诺，其主要目标就是要将国内证券服务业逐步向国外机构开放。在这样的背景下，我们更没有理由把国内、国外两种机构分离在两个市场之中，而应该让它们在同一个市场中去竞争，优胜劣汰，不断发展和壮大国内证券服务业，以增强它们的竞争力，提高它们的服务水平。 允许境内外投资机构共同参与B股市场，并不要求全面开放金融市场和资本项目下人民币可自由兑换为前提，而且可以为我国证券市场的规范化、国际化运作创造条件；在加入WTO后的过渡期内，给国内证券服务机构提供一个与国外机构直接对话、学习发展的舞台。目前的一种担心来自于对外汇流动的考虑。首先，允许境外投资机构参与B股市场与金融市场全面开放是两个不同概念，不会因此使国内经济发展受到国际游资的直接冲击；其次，外汇储备不会由此出现大幅下降。目前B股市场规模较小，市值仅为200亿美元左右。资本流动归根结底是由其回报所决定的，改革开放以来我国贸易帐户和资本帐户下外汇流动情况也表明了这一点。只要B股市场能够为投资者带来满意的回报，就可以为国内企业的发展提供一条良好的吸引外资渠道。 4、按照国际惯例对B股市场进行监管 目前我国证券市场监管体制和监管力度还不能适应证券市场发展的要求，有法不依、执法不严、违法不究的现象还很多，包括上市公司、证券公司和基金公司在内的市场主体存在着内部治理结构不规范的通病，违规行为时有发生；弄虚作假、过度投机、操纵股市行为愈演愈烈；同时，委托理财等集合投资方式缺乏相应的规范和监管，对各类投资公司缺乏有效的规范和监管。因此我们需要在B股市场一系列新政策出台的同时采取与之配套的措施，按照国际惯例对其进行有效监管。 作 者：赵 坤 张亚雄 单位：国家信息中心经济预测部 电 话：68557128 68558128 地址：北京三里河路58号（100045） —————————————————————————————————————————— 北京大军经济观察研究中心 电话：86-10-63071372，传真：66079391，信箱：zdjun@263.net 地址：北京市西城区温家街2号，邮编：100031， 网站网址：www.dajun.com.cn |